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Das gefährliche Wechselkurs-Spiel der EZB

Die Eurozone muss entscheiden, ob sie die EZB Wechselkurspolitik betreiben lassen will. Der Handelskonflikt mit den USA ist Sache demokratisch kontrollierter Behörden. Ein Kommentar von Hans-Werner Sinn.

Hans-Werner Sinn
«Wenn die EZB mit Verve verneint, dass sie Wechselkurspolitik betreibt, so hat sie sicherlich auch die Gefahr der Mandatsüberschreitung vor Augen.»

Die Entscheidung der Europäischen Zentralbank (EZB), die Wertpapierkäufe wieder aufzunehmen, fiel nicht einstimmig. Sie soll gegen den erbitterten Widerstand der Vertreter Deutschlands, Frankreichs, der Niederlande, Österreichs und Estlands im EZB-Rat getroffen worden sein. Präsident Mario Draghi betonte zwar, die Mehrheit sei so gross gewesen, dass man nicht habe zählen müssen. Das stimmt, denn die Gegner hatten nur sieben von 25 Stimmen im  EZB-Rat. Die genannten Länder halten jedoch 56% der Anteile am eingezahlten Haftungskapital der EZB und verkörpern 60% der Wirtschaft der Eurozone. Das lässt erhebliche Störgefühle bezüglich der Entscheidungsfindung im EZB-Rat aufkommen.

Störgefühle sind auch wegen der massiven Proteste von US-Präsident Trump angebracht. Trump wirft der EZB vor, mit den Käufen den Wechselkurs zu manipulieren, und damit hat er sogar recht. Draghi betont zwar, dass er mit seiner Politik nicht auf den Wechselkurs «zielt». Es ist aber nun einmal so, dass der Ankauf langfristiger Wertpapiere durch die Notenbanken des Eurosystems eine Währungsabwertung auslöst, und vermutlich ist dies überhaupt der dominante Effekt, durch den die Wirtschaftstätigkeit belebt werden soll. Die Abwertung stimuliert die Konjunktur des abwertenden Landes zulasten anderer Länder, weil die Exporte belebt und die Importe gedämpft werden.

Der Asset Approach

Dagegen sind die anderen stimulierenden Effekte von Zinssenkungen, besonders diejenigen auf die Investitionen, begrenzt. Ja, man kann sogar befürchten, dass die bisherigen Zinssenkungen, wie der CEO der Deutschen Bank, Christian Sewing, meint, eine zerstörerische Wirkung auf das Bankensystem entfalten und insofern das Kreditangebot gefährden.

Der ökonomische Mechanismus hinter dem Wechselkurseffekt wurde schon vor Jahrzehnten durch den sogenannten Asset Approach geklärt: Ein Teil des von der EZB durch die Käufe in Umlauf gebrachten Eurogeldes landet auf den Devisenmärkten, um ausländische Wertpapiere zu kaufen, und die Verkäufer dieser Wertpapiere sind bei einem fallenden Eurokurs bereit, stattdessen in Europapiere zu gehen.

Bei der ersten Runde der QE-Kaufprogramme hatte man die Portfolioumschichtungen sehr deutlich bei den Verkäufern von Staatspapieren sehen können, wie die EZB selbst dokumentiert hat. Die Verkäufer der Staatspapiere nahmen das Geld grossenteils, um damit in den USA Staatspapiere zu kaufen, denn sie wollten in derselben Assetklasse bleiben. Die amerikanischen Verkäufer wiederum verwendeten das beim Verkauf eingenommene Eurogeld für den Erwerb europäischer Unternehmenswerte, weil diese durch den Verfall des Eurokurses billiger geworden waren.

Ähnlich wie die Bank of Japan und das Fed

Im Zusammenhang mit dem ersten grossen Kaufprogramm der EZB fielt der Eurokurs von Mitte des Jahres 2014 bis Januar 2015 um etwa ein Viertel. Der Kurs sank sogar schon etwas vor dem formalen Beschluss des Hauptprogramms im Januar, denn allgemein erwartete man, dass das Programm zustande kommen würde, und handelte danach. Besonders die italienischen Banken hatten damals schon frühzeitig begonnen, im Vorgriff auf das erwartete QE-Programm in aller Welt europäische Wertpapiere zusammenzukaufen, und setzten dafür Mittel des bereits im Juni 2014 beschlossenen TLTRO-Programms ein (Targeted Longer-Term Refinancing Operations), das sie weit überproportional in Anspruch nahmen.

Wenn die EZB mit Verve verneint, dass sie Wechselkurspolitik betreibt, so hat sie sicherlich auch die Gefahr der Mandatsüberschreitung vor Augen. Dennoch betreibt sie faktisch eine Beggar-thy-Neighbour-Politik zulasten der Konjunktur der Handelspartner, ähnlich wie es bei den wettbewerblichen Abwertungen während der Dreissigerjahre der Fall war.

Allerdings hatte auch die amerikanische Notenbank Fed direkt nach der Lehman-Krise 2008 eine ähnliche Politik mit ihrem eigenen QE-Programm betrieben, nachdem die japanische Notenbank vorgemacht hatte, wie es ging. Als die Europäer das Fed mit ihrem QE-Programm später kopierten, erlaubte man ihnen sozusagen, auch einen Schluck aus der Pulle zu nehmen.

Warnungen aus Washington

Die Regierung von Präsident Donald Trump weiss das alles, wie es ohnehin alle wissen. Mehrfach hat der Präsident die Eurozone aber nun davor gewarnt, die Flasche abermals anzusetzen. Er lässt sich nicht «anbeggern» und droht mit Handelssanktionen.

Deswegen muss die Eurozone nun entscheiden, ob sie ihren Zentralbankrat weiterhin Wechselkurspolitik betreiben lassen will oder ob der  Handelskonflikt mit den USA nicht doch in die Hände demokratisch kontrollierter Institutionen gehört. Die Sache ist eine Nummer zu gross für die Notenbanken.

Copyright: Project Syndicate.