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Das Gespenst der Weihnachtsinflation

Um die Nachfrage zu bedienen, ohne die Preise in die Höhe zu treiben, ist eine angebotsorientierte Politik erforderlich. Ein Kommentar von John H. Cochrane.

John H. Cochrane
«Die einzige dauerhafte Lösung besteht darin, die öffentlichen Haushalte in Ordnung zu bringen.»

Die Inflation schiesst weiter in die Höhe. Seit dem Wendepunkt im Februar bis zum November ist der amerikanische Konsumentenpreisindex 6% gestiegen – eine annualisierte Rate von 8%.

Es ist kein Geheimnis, was dafür verantwortlich ist. Ab März 2020 schuf die US-Regierung etwa 3 Bio. $ an neuen Bankreserven (ein Äquivalent zu Bargeld) und verschickte Schecks an Menschen und Unternehmen. Das Finanzministerium lieh sich dann weitere 2 Bio. $ und verschickte noch mehr Schecks. Das gesamte Konjunkturprogramm beläuft sich auf etwa 25% des BIP und auf etwa 30% der ursprünglichen Bundesschulden. Ein grosser Teil des Geldes ging an Menschen und Unternehmen, die durch die Pandemie schwer geschädigt worden waren, aber ein grosser Teil wurde auch unabhängig von der Bedürftigkeit als Anreiz (oder «Gefälligkeit») verschickt, um die Nachfrage anzukurbeln. Ziel war es, die Leute zum Geldausgeben zu bewegen, und genau das tun sie jetzt auch.

Milton Friedman sagte einmal, wenn man Inflation wolle, könne man einfach Geld aus einem Hubschrauber abwerfen. Genau das hat die amerikanische Regierung im Grunde getan. Aber diese Inflation ist letztlich fiskalischer und nicht monetärer Natur. Die Leute haben nicht zu viel Geld im Verhältnis zu den Anleihen, sondern sie haben zusätzliche Ersparnisse und scheinbares zusätzliches Vermögen, das sie ausgeben können. Hätte sich die Regierung die gesamten 5 Bio. $ geliehen, um die gleichen Schecks auszustellen, hätten wir wahrscheinlich die gleiche Inflation.

Fed wurde vom Inflationsschub völlig überrascht

Andere angebliche Faktoren – darunter Angebotsschocks, Engpässe, Nachfrageverschiebungen und «Gier» der Unternehmen – sind für das Gesamtpreisniveau nicht relevant. Die Häfen wären nicht verstopft, wenn die Leute nicht versuchen würden, eine Vielzahl von Waren zu kaufen. Wenn die Menschen mehr Fernsehgeräte und weniger Restaurantbesuche wollten, würden die Preise für Fernsehgeräte steigen und die Preise für Restaurantbesuche sinken. Die Gier ist nicht plötzlich in jüngster Zeit ausgebrochen.

Im Gegensatz dazu ergibt sich die Inflation, bei der alle Preise und Löhne zusammen steigen, aus dem Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage insgesamt. Die Kapazität der Wirtschaft, Waren und Dienstleistungen zu produzieren, ist geringer als erwartet. In diesem Fall ist der Arbeitskräftemangel – die «grosse Resignation» – eine wichtige Tatsache. Die Arbeitgeber können keine Arbeitskräfte finden, weil viele Leute untätig bleiben und nicht einmal nach einer Stelle suchen.

Das Fed wurde vom Inflationsschub völlig überrascht und beharrte die meiste Zeit des zu Ende gehenden Jahres darauf, dass er «vorübergehend» sei und von selbst verschwinde. Dies hat sich als grosses institutionelles Versagen erwiesen. Ist es nicht die Hauptaufgabe des Fed, die Angebotskapazitäten der Wirtschaft zu verstehen und den Becher der Nachfrage zu füllen und gleichzeitig darauf zu achten, dass er nicht überläuft?

Pandemiebedingte Rezession fehlgedeutet

Könnte man nicht erwarten, dass es unter den Tausenden von Ökonomen, die das Fed beschäftigt, eine Gruppe gibt, die sich mit der Kapazität der Häfen, den Auswirkungen des Mikrochipmangels, der Zahl der Menschen, die in den Ruhestand gegangen sind oder nicht mehr in den Beruf zurückkehren, usw. beschäftigt? Man würde enttäuscht sein. Die Zentralbanken haben nur skizzenhafte Vorstellungen vom Angebot, die sich meist auf statistische Trends auf den Arbeitsmärkten stützen.

Warum hat dieser fiskalische Stimulus zu Inflation geführt, während frühere gleichartige Bemühungen von 2008 bis 2020 im Sande verliefen? Es gibt mehrere offensichtliche Möglichkeiten. Erstens war dieser Stimulus viel umfangreicher. Der ehemalige Finanzminister Lawrence H. Summers hat die Inflation im März richtig vorausgesagt, indem er einfach die immense Grösse der Ausgabenpakete im Vergleich zu einer vernünftigen Schätzung des BIP-Defizits betrachtet hat.

Zweitens: Die Behörden haben die pandemiebedingte Rezession fehlgedeutet. Das BIP und die Beschäftigung sind nicht zurückgegangen, weil es einen Mangel an Nachfrage gab. Bei einer Pandemie kann man den Menschen alles Geld der Welt schicken, und sie werden trotzdem nicht essen gehen oder einen Flug buchen, vor allem, wenn diese Dienstleistungen per Regierungsbeschluss eingestellt werden. Für die Wirtschaft ist eine Pandemie wie ein Schneesturm. Wenn man den Leuten viel Geld schickt, während der Schnee fällt, wird man in den Schneeverwehungen nicht aktiv, aber man wird eine Inflation bekommen, sobald der Schnee weg ist.

Auf die künftige Finanz- und Geldpolitik kommt es an

Drittens: Anders als in früheren Krisen schuf die Regierung neues Geld und schickte Schecks direkt an Unternehmen und Haushalte, statt Kredite aufzunehmen, Geld auszugeben und darauf zu warten, dass sich der Effekt auf die Einkommen auswirkt.

Wird die Inflation anhalten? Grundsätzlich bricht die Inflation aus, wenn die Menschen nicht glauben, dass die Regierung alle ihre Schulden zurückzahlen wird, indem sie schliesslich Haushaltsüberschüsse erwirtschaftet. Die Menschen versuchen dann, die Schulden loszuwerden und stattdessen Dinge zu kaufen, was die Preise in die Höhe treibt und den realen Wert der Schulden auf den Wert senkt, von dem die Menschen glauben, dass die Regierung ihn zurückzahlen wird. Angesichts der Tatsache, dass die Preise 6% gestiegen sind, glauben die Leute offensichtlich, dass die Regierung von den 30% Schuldenerhöhung mindestens 6% nicht zurückzahlen wird. Wenn das Publikum glaubt, dass weniger von der Schuldenausweitung zurückgezahlt wird, dann wird das Preisniveau weiter steigen, sogar 30%. Aber die Inflation wird schliesslich aufhören: Ein einmaliger Einsatz von Helikoptergeld führt zu einem einmaligen Anstieg des Preisniveaus.

Ob die Inflation anhalten wird, hängt also von der künftigen Finanz- und Geldpolitik ab. Die grosse fiskalpolitische Frage lautet: Jetzt, wo wir den Rubikon überschritten haben und die Leute glauben, dass eine fiskalische Expansion nicht vollständig zurückgezahlt werden kann, werden sie das Gleiche über weitere anhaltende Defizite denken? Die Gefahr liegt hier auf der Hand.

Risiko einer Steuerinflation

Wenn es zu einer fiskalischen Inflation kommt, wird es schwierig sein, sie einzudämmen. Wenn die Geldpolitiker versuchen, die Inflation durch eine Anhebung der Zinsen einzudämmen, werden sie nicht nur auf fiskalischen Gegenwind stossen, sondern auch auf eine politische Kreissäge. Erstens werden bei einer Schuldenquote von über 100% die Zinskosten für die Schulden um 1 Bio. $ – 5% des BIP – steigen, wenn das Fed die Zinsen fünf Prozentpunkte anhebt. Diese Zinskosten müssen gezahlt werden, sonst wird die Inflation nur noch schlimmer. Ähnlich verhält es sich, wenn die Europäische Zentralbank die Zinsen anhebt und damit die Schuldenkosten Italiens erhöht, wodurch eine neue Krise droht und das riesige Portfolio an Staatsanleihen der EZB gefährdet wird.

Zweitens: Sobald die Inflation zu höheren Anleihenrenditen führt, erfordert die Eindämmung der Inflation höhere Haushaltsüberschüsse, um die Anleihengläubiger in wertvolleren Dollar zurückzuzahlen. Andernfalls geht die Inflation nicht zurück.

Die Geldpolitik allein kann einen Anfall von Steuerinflation nicht eindämmen. Dies gilt auch für vorübergehende Sparmassnahmen, besonders für drastisch höhere Grenzsteuersätze, die das langfristige Wachstum und damit die langfristigen Steuereinnahmen untergraben. Die einzige dauerhafte Lösung besteht darin, die öffentlichen Haushalte in Ordnung zu bringen.

Schliesslich ist eine angebotsorientierte Politik erforderlich, um die Nachfrage zu befriedigen, ohne die Preise in die Höhe zu treiben, um den Bedarf an Sozialausgaben zu verringern und um indirekt die Steuereinnahmen zu erhöhen, ohne die Steuerbasis zu vergrössern. In Anbetracht der Angebotsbeschränkungen durch Vorschriften, Arbeitsgesetze und durch Sozialprogramme geschaffene Fehlanreize sollten mögliche Lösungen hier auf der Hand liegen.

Copyright: Project Syndicate.