Märkte Dossier Fünf Jahre nach Lehman 05:57 - 06.09.2013

«Das Grundproblem der Überschuldung ist nicht gelöst»

Bill White, ehemaliger Chefökonom der BIZ, sorgt sich um eine neue Lehman-Krise. Die lockere Geldpolitik helfe nur kurzfristig.
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Aufwertung
Bewirkt einen grösseren Aussenwert der Währung, was Exporte verteuert und Importe vergünstigt.
BIZ
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Bank für Internationalen Zahlungsausgleich
1930 mit Sitz in Basel gegründete Organisation. Die BIZ fördert die Zusammenarbeit der Zentralbanken (darunter SNB ), die auch die Aktionäre der BIZ sind. In ihrem Rahmen wurde Basel II erarbeitet.
Basel II
Basler Eigenkapitalvereinbarung der BIZ , die 2007 den Vorgänger-Akkord von 1988 abgelöst hat. Basel II basiert erstens auf einer detaillierteren und risikogerechteren Ermittlung der Mindestanforderungen an die Eigenkapitalunterlegung. Ausser Markt- und Kreditrisiken, die neu nach verschiedenen Verfahren je nach Komplexität der Geschäfte und der Qualität des Risikomanagements der jeweiligen Bank ermittelt und gewichtet werden, müssen auch operationelle Risiken unterlegt werden. Zweitens verlangt Basel II ein verstärktes Überprüfungsverfahren, mit dem die Aufsichtsinstanzen die Solidität der bankinternen Eigenmittelbeurteilung sicherstellen sollen. Drittens zielen verschärfte Offenlegungsvorschriften auf eine bessere Marktdisziplin in Bezug auf Risikoprofil und Eigenkapitalausstattung ab. Wegen der Finanzkrise wurde Basel II im Jahr 2010 um Basel III ergänzt.
Basel III
Ergänzung zu Basel II . Das neue Regelwerk umfasst die Themen Eigenkapital, Liquidität, Marktdisziplin sowie Risikomanagement und Aufsicht. Basel III gilt ab 1. Januar 2013, allerdings müssen erst ab 1. Januar 2019 sämtliche Anforderungen in vollem Umfang erfüllt sein. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III muss am Ende 7% der Risikoaktiva erreichen (4,5% plus Puffer von 2,5%). Zudem sollen in Basel III neu eine Höchstverschuldungsquote (Leverage Ratio ), eine Mindestliquiditätsquote (Liquidity Coverage Ratio, LCR) und eine strukturelle Liquiditätsquote (Net Stable Funding Ratio, NSFR) festgelegt werden.
Boom
Wirtschaftliche Aufwärtsentwicklung, Hochkonjunktur. Gegenteil: Rezession .
Eigenkapital
Der Teil des Gesamtkapitals, der den Aktionären gehört und ihnen im Fall einer Geschäftsaufgabe ausgezahlt wird. Aus Sicht der Aktionäre besteht die wichtigste Aufgabe eines Unternehmens darin, auf dem Eigenkapital eine risikogerechte Rendite zu erwirtschaften (vgl. Eigenkapital der Banken ).
Eigenkapitalquote
Prozentualer Anteil des Eigenkapitals an der Bilanzsumme. Solange die Risiken nicht zu gross werden, bevorzugen Aktionäre in der Regel eine tiefe Eigenkapitalquote, da damit die Eigenkapitalrendite steigt (vgl. Hebelwirkung ).
Eurozone
Von elf Staaten der Europäischen Union per 1. Januar 1999 realisierter Zusammenschluss (seit 2001 auch Griechenland, seit 2007 Slowenien, seit 2008 Malta und Zypern). Die Teilnehmer haben die geldpolitische Kompetenz der EZB übertragen. Die nationalen Währungen wurden gegeneinander (Wechselkursverhältnisse) und gegenüber der Einheitswährung Euro fixiert.
Fed
US-Zentralbanksystem, dem die zwölf Federal Reserve Banks angeschlossen sind. An der Spitze steht das Direktorium (Board) in Washington, das auch die Mehrheit im Offenmarktausschuss stellt, in dem über die Geldpolitik entschieden wird.
Fiskalpolitik
Neben der Geldpolitik Teil der Wirtschaftspolitik, bei der der Staat die Instrumente der Finanzpolitik (Steuererhöhungen oder -erleichterungen, Ausgabenpolitik etc.) zur Stabilisierung der Volkswirtschaft einsetzt. Eine expansive (restriktive) Fiskalpolitik stimuliert (bremst) das Wirtschaftswachstum und zieht eine Zunahme (Abnahme) der Inflation nach sich, auf die die Zentralbank mit einer Straffung (Lockerung) der Geldpolitik reagiert (vgl. rationale Erwartungen ).
G-20
1999 gegründetes und 2008 im Zuge der Weltfinanzkrise politisch aufgewertetes Forum aus neunzehn Industrie- und Schwellenländern sowie der EU.
Geldpolitik
Massnahmen, mit denen die Zentralbanken die Zinsen am Geldmarkt (Leitzinsen ) und damit die Geldversorgung eines Landes oder Währungsraums steuern. Die meisten Zentralbanken, so auch die Schweizerische Nationalbank , sind bestrebt, die Preise stabil zu halten (vgl. Inflation , Deflation ) und der Wirtschaft Wachstum zu ermöglichen (vgl. quantitative Lockerung ).
Inflation
Preisanstieg bzw. Geldentwertung. Die Veränderung wird als Inflationsrate angegeben. Veranlasst Notenbanken oft zu einer restriktiven Geldpolitik (hohe Leitzinsen), was Aktien und Obligationen belastet. Gegenteil: Disinflation , Deflation .
Inflationserwartung
Entscheidende Grösse für die geldpolitische Lagebeurteilung durch Zentralbanken sowie für die Marktrendite von (Staats-)Anleihen . Nicht die gegenwärtige Inflationsrate beeinflusst das Handeln von Verbrauchern und Investoren, sondern deren Meinung, wie sich die Teuerung in Zukunft entwickeln wird. Inflationserwartungen lassen sich jedoch nur annäherungsweise bestimmen, u. a. anhand von Prognosen und der Renditedifferenz zwischen nominellen und inflationsgeschützten Anleihen gleicher Laufzeit (sogenannte Break-even-Inflationsrate).
Insolvenz
Liegt vor, wenn ein Schuldner Zinszahlungen und Tilgung nicht fristgerecht und vollständig leistet. Gemäss der Praxis der Ratingagenturen gilt eine Zahlungsverzögerung von mehr als dreissig Tagen als Default. Der Default bedeutet aber nicht zwangsläufig, dass der Gläubiger das ganze Kapital verliert, weil im Zuge des Konkursverfahrens meist eine Konkursdividende ausgeschüttet wird. Bei Kreditderivaten gilt der Default als Kreditereignis . Anleihenumstrukturierungen (Exchangeables) gelten gemäss Ratingagenturen ebenfalls als Zahlungsausfall.
Investmentbank
Wickelt das Emissionsgeschäft, das Handelsgeschäft mit Effekten , Devisen , Edelmetallen und derivativen Instrumenten , das Repogeschäft sowie die Unternehmensfinanzierung einschliesslich Fusionen und Übernahmen ab.
Leistungsbilanz
Auflistung aller wirtschaftlichen Transaktionen eines Landes mit dem Ausland. Der wichtigste Bestandteil ist die Leistungsbilanz (Ertragsbilanz), die im Wesentlichen die Handelsbilanz umfasst. Da die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss, weil ein Land sonst in Zahlungsschwierigkeiten geriete, müssen Leistungsbilanzdefizite beispielsweise durch Nettokapitalimporte (Kapitalbilanzüberschüsse) finanziert werden.
Leverage
Mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz lässt sich mit derivativen Instrumenten eine grössere Rendite erzielen, als es mit einer Investition in den eigentlichen Basiswert möglich ist. Dieser Effekt wird als Hebelwirkung bezeichnet. Der Leverage von Derivaten berechnet sich aus dem Hebelfaktor multipliziert mit dem Delta . Leverage kann auch mit Einsatz von Fremdkapital erreicht werden (vgl. Hebelwirkung ).
Leverage Ratio
Mindestanforderung der Finma punkto Eigenkapital im Verhältnis zu den Aktiven für die Schweizer Grossbanken .
Liquidität
1. Fähigkeit eines Unternehmens zur fristgerechten Erfüllung der Zahlungsverpflichtungen. Als Liquiditätskennzahlen gebräuchlich sind die Cash Ratio, die in Prozenten ausdrückt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel gedeckt ist, die Quick Ratio, die zeigt, wie viel des kurzfristigen Fremdkapitals durch liquide Mittel und Forderungen gedeckt ist, und die Current Ratio. Letztere setzt alle Aktiven des Umlaufvermögens ins Verhältnis zum kurzfristigen Fremdkapital. 2. Hohe Marktgängigkeit eines Wertpapiers, die auf der Vielzahl der im Umlauf befindlichen Titel und einer engen Geld-Brief-Spanne gründet.
Notenbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .
OECD
Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung, die 34 Industrieländer umfasst und die Aufgabe hat, Politikberatung und Wirtschaftsforschung zu betreiben.
Put
1. Option , die den Käufer berechtigt, aber nicht verpflichtet, einen bestimmten Basiswert in einer bestimmten Menge zu einem im Voraus festgelegten Preis (Ausübungspreis ) bis zu (amerikanisch ) oder an (europäisch ) einem bestimmten Termin zu verkaufen (Long Put ). Auf der Gegenseite steht der Verkäufer der Option (Short Put ). 2. Berechtigt den Anleger zur Kündigung von Obligationen .
Ratio
Menge des Basiswerts , die einer Option bzw. einem Warrant zugrunde liegt.
Real
1. Gibt den inflationsbereinigten Wert an. Gegenteil: nominal. 2. Name der brasilianischen Währung.
Reserven
Aus dem unverteilten, im Unternehmen zurückbehaltenen Gewinn gebildete eigene Mittel. Die Reserven erfüllen einerseits eine wichtige Sicherheitsfunktion, drücken aber anderseits auf die Eigenkapitalrendite .
Volkswirtschaft
Von Ökonomen verwendetes Synonym für die Wirtschaft eines Landes beziehungsweise einen Wirtschaftsraum wie die EU .
Wechselkurs
Gibt an, in welchem Verhältnis die Währung eines Landes gegen die Währung eines anderen Landes gewechselt werden kann (vgl. effektiver Wechselkurs ).
Zentralbank
Volkswirtschaftliche Institution, die für die Versorgung der Volkswirtschaft mit Geld zuständig ist. Gleichzeitig soll sie Geldwertstabilität und je nach Statut Vollbeschäftigung sowie angemessenes Wirtschaftswachstum herstellen. In der Schweiz ist dies die SNB .

William «Bill» WhiteDer 1943 in Kanada geborene William «Bill» White arbeitete für die Bank of Canada und die Bank of England, bevor er 1995 Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel wurde. Er ist dafür bekannt, schon vor 2007 gewarnt zu haben, dass das exzessive Kreditwachstum zu einer Finanzkrise führen wird. Nach seiner Pensionierung von der BIZ wurde er 2009 zum Vorsitzenden des OECD-Prüfungsausschusses für Wirtschafts- und Entwicklungsfragen ernannt. Der Ausschuss bewertet regelmässig Politikmassnahmen von OECD-Mitgliedländern. In einem neuen Arbeitspapier («Is Monetary Policy a Science?») argumentiert Bill White, dass es problematisch ist, sich zu sehr auf die Zentralbanken zu verlassen, um Wirtschafts- und Finanzstabilität zu erreichen. Es gebe nicht genug wissenschaftlich fundiertes Wissen, um alle Effekte der Geldpolitik abschätzen zu können: Es fehle eine Beweislegung, dass die schädlichen Nebenwirkungen der Politik des lockeren Geldes zu vernachlässigen seien. Vor fünf Jahren ist die US-Investmentbank Lehman Brothers kollabiert. Dies war der Anfang der grössten Finanzkrise in siebzig Jahren, deren Auswirkungen bis heute spürbar sind. Der ehemalige BIZ-Chefökonom Bill White warnte schon vor der Insolvenz von Lehman vor der Instabilität des Finanzsystems: Die lockere Geldpolitik sorge für eine freizügige Schuldenvergabe, die nach einem Boom zwangsläufig zum «Bust» führen werde. White sieht die nun geplanten Massnahmen für eine striktere Regulierung des Bankensektors als nicht ausreichend, um diesen Boom-Bust-Zyklus zu unterbinden. Die Eigenkapitalvorgaben durch den internationalen Standard Basel III seien wohl noch viel zu niedrig.

Herr White, könnte sich so etwas wie der Kollaps von Lehman Brothers und die nachfolgende Finanzkrise wiederholen?
Ja, es kann wieder geschehen. Und vielleicht nicht in der fernen Zukunft. Das Grundproblem ist geblieben: die massive Anhäufung von Schulden in allen entwickelten Volkswirtschaften. Es zeigt sich immer das gleiche Muster von zu vielen schlechten Krediten über eine lange Zeit mit immer schwächeren Anforderungen für die Kreditvergabe. Zwar wurden viele Massnahmen seit 2007 eingeleitet, um die Dinge unter Kontrolle zu halten. Aber sie hatten meist nur kurzfristige Effekte, etwa die Anstrengungen, das Bankensystem durch Staatshilfe zu retten. Dadurch wurde zwar verhindert, dass sich die Situation verschlechtert, aber es wurde keine Basis für eine nachhaltige Besserung geschaffen. Das fundamentale Problem der Überschuldung ist nicht gelöst. Dies muss aufseiten der Gläubiger und der Schuldner angegangen werden. Doch bisher gab es kaum Schritte in diese Richtung.

Sie sehen also keinen Fortschritt bei der Reduzierung der Verschuldung?
Es gab einen gewissen Fortschritt bei den Banken, weniger in der realen Wirtschaft. Jamie Caruana, der Generaldirektor der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, erläuterte in einer Rede, dass in den G-20-Ländern die privaten und die öffentlichen Schulden jetzt 30% höher stehen als zu Beginn der Finanzkrise. Was jetzt noch hinzukommt, ist der Geldfluss in die Schwellenmärkte, der sich seit 2007 beschleunigt hat. Seit zwanzig Jahren hätte die lockere Geldpolitik in den entwickelten Ländern zu einer Aufwertung der Schwellenländerwährungen führen müssen. Diese Länder drucken aber lieber auch Geld, statt eine Aufwertung in Kauf zu nehmen. Das hat zu einer Geldflut in den Schwellenländern geführt. Dort kündigt sich nun das Ende eines weiteren Boom-und-Bust-Zyklus an. Davon hat es seit dem «Greenspan-Put» 1987, als der Fed-Chef Alan Greenspan den Finanzmärkten mit billiger Liquidität ausgeholfen hat, schon viele gegeben.

Was ist der Grund, dass diese Zyklen durch die Politik nicht verhindert werden?
Die Schmerzen wären zu gross. Der politische Wille ist nicht stark genug, die notwendigen Reformen gegen Interessengruppen durchzusetzen. Es ist einfacher für die Politiker und die Zentralbanker zu glauben, dass billiges Geld ausreicht, um das Problem zu lösen. Viele denken wie Ben Bernanke, der eine zu restriktive Geldpolitik als einen Grund für die Depression in den Dreissigerjahren sieht. Er meint, das Fed könne eine Kreditkrise durch freigiebige Liquiditätspolitik lösen. Doch das ist genau das, was uns in diese Situation gebracht hat und nun – mehr oder weniger vorhersehbar – zu einer neuen Krise in den Schwellenländern geführt hat.

Hier bräuchte es also eine stärkere internationale Kooperation?
Die Botschaft des diesjährigen Notenbanktreffens in Jackson Hole lautete, dass die Länder mit einer lockeren Geldpolitik keine Verantwortung für den Effekt auf andere Länder übernehmen müssen. Ähnlich wie in der Eurozone, in der alle Verantwortung den Schuldnern zugeschrieben wird. Dabei haben die Gläubiger zu verantworten, dass sie Kredite vergeben haben. So kümmert sich das Fed bei seiner expansiven Geldpolitik auch nicht, wie sie sich auf die Schwellenländer auswirkt. Denn das Fed meint, dass die Schwellenländer sich einfach durch eine Aufwertung ihrer Währung schützen können. Das ist teilweise richtig, aber die dafür notwendigen Wechselkursbewegungen können zu gross sein und zu Verwerfungen führen. Ich finde es verrückt, dass nicht versucht wird, eine Richtung vorzugeben, die für das gesamte System gut wäre und die jeweiligen Verantwortungen für Schuldner und Gläubiger hervorhebt.

Das Fed argumentiert, dass der monetäre Stimulus hilft, das Wirtschaftswachstum wieder auf die langfristige Trendwachstumsrate zu bringen. Was ist daran falsch?
Das ist, was man sich erhofft. Aber ich bezweifle, dass wir mit der jetzigen Politik auf ein «Trendwachstum» kommen. Wenn man sich auf einen monetären Stimulus verlässt, setzt man voraus, dass der Effekt nicht nur kurzfristig wirkt, sondern dass die dadurch ausgelösten Ausgaben stark und nachhaltig sind. Daran glaube ich nicht. Um ein starkes und nachhaltiges Wachstum zu erreichen, braucht es eine andere Politik.

Und die wäre?
Erstens sollten Länder, die es sich wegen eines Leistungsbilanzüberschusses leisten können, eine expansive Fiskalpolitik betreiben. Bei Deutschland ist mir etwa nicht klar, warum man die Schulden früher als nötig abzahlen will. Ein zweites Instrument sind mehr öffentliche und private Investitionen. Die Infrastruktur ist in vielen Ländern in einem schrecklichen Zustand. Solche Ausgaben sind nützlich, da sie das Wachstum erhöhen. Drittens ist eine klare Schuldenreduzierung notwendig. Es gibt viele Schulden, die niemals zurückgezahlt werden. Banken müssten Schulden abschreiben und danach rekapitalisiert werden. Viertens sind Strukturreformen notwendig. Von meiner Arbeit in der OECD weiss ich, dass hier viele Erfolge leicht erreichbar wären. Viele überschuldete Länder haben aber kein Interesse an Reformanstrengungen, da diese grossteils den Gläubigern zugutekommen. Nach einem Schuldenschnitt wäre es wieder im Interesse des Schuldners, Reformen anzupacken.

Sind die Banken nun besser vor einer Finanzkrise geschützt?
Jedes Papiergeldsystem ohne Deckung, in dem die Banken durch Kredite das Geld schaffen können, kann leicht ausser Kontrolle geraten. Manche Ökonomen haben radikale Wege vorgeschlagen, wie man damit umgehen soll. Zum Beispiel, dass Banken nur noch auf ihre Kernfunktion beschränkt werden – Narrow Banking – oder dass die Kredite zu 100% mit Reserven hinterlegt sein müssen. Doch für solche radikalen Lösungen fehlt der politische Wille. Nach der Krise wurden aber dennoch viele nützliche Massnahmen eingeleitet. Gute Beispiele sind die Vorgaben von Basel III mit Liquiditätsanforderungen, antizyklischen Eigenkapitalregeln und einer maximalen Verschuldungsquote, einer Leverage Ratio.

Reichen die neuen Kapitalanforderungen als Schutz denn aus?
Wir wissen es nicht. Die Anforderungen unter Basel I von 1988 wurden nach den damaligen Eigenkapitalquoten der westlichen Banken gestaltet. Nur den damals sehr grossen japanischen Banken wurde das weitere Wachstum erschwert. Es gab aber keine Analyse, wie viel Kapital tatsächlich notwendig wäre, um etwa einen Bank Run im Ernstfall zu verhindern. Lehman Brothers hatte kurz vor dem Kollaps eine risikogewichtete Eigenkapitalquote von 11%. Auch mit Basel III fehlt weiterhin der analytische Rahmen, um zu bewerten, ob die Kapitalanforderungen ausreichend sind. Meiner Ansicht nach sind auch die neuen Kapitalanforderungen viel zu gering.

Aber eine zu strenge Regulierung bringt auch Nachteile.
Es ist schwierig, zwischen angemessen und unangemessen bewerteten Krediten zu unterscheiden. Exzesse sollen verhindert werden, aber der Optimismus in einer Boomphase ist anfänglich rational und wird erst später irrational. Eine gute Regulierungsmassnahme kann sich daher in eine Massnahme mit einem hohen Verlust an gesellschaftlicher Wohlfahrt verwandeln. Auch das Schattenbankensystem hat sich als Antwort auf die Regulierung gebildet. Je strikter man die Banken reguliert, desto mehr läuft die Kreditvergabe über Schattenbanken. Das Problem mit der Schattenfinanzierung ist ihre zyklische Natur: Sie basiert auf Sicherheiten, die in einer Krise knapp werden. Wenn man aber als sich wiederholende Realität akzeptiert, dass ein Boom immer wieder zu einer Krise führt, muss man entsprechend handeln. Dann braucht es Instrumente für den Regulator, um bei einem schnellen Kreditwachstum und einem steilen Anstieg der Vermögenspreise eingreifen zu können.

Waren die Zentralbanken und die Regulierer durch ihren Glauben an die ökonomischen Modelle vor der Finanzkrise verblendet?
Viele haben an die Richtigkeit ihrer Modelle geglaubt. Es waren aber weniger die Modelle selbst, die zu einer grösseren Leichtfertigkeit geführt haben. Grund war die Erfahrung der Great Moderation, dass in den vergangenen zwanzig Jahren auch bei einem stärkeren Wachstum die Inflation niedrig blieb und nur geringen Schwankungen unterlag. Dazu kamen die Modelle, die dies der guten Arbeit der Zentralbanken zuschrieben. Die Modelle sagten: Wenn die Inflationserwartungen im Griff gehalten werden, gibt es auch keine neue Krise. Dabei kam die geringe Inflation hauptsächlich durch die billige Produktion in China und anderen Schwellenländern – was in den Modellen nicht berücksichtigt wurde. Daher war es für viele Währungshüter unfassbar, dass es zu einer Krise kam. Die Reaktion war zuerst Ableugnung und später die Fortführung der bisherigen Politik des billigen Geldes.

Haben sich mit der Finanzkrise die Ansichten von Ökonomen und in den Zentralbanken geändert?
Die Modelle müssen eigentlich alle überdacht werden. Viel wird auf Konferenzen nun über makroprudentielle Regulierung geredet, um die Systemrisiken des Finanzsystems unter Kontrolle zu bekommen. Es besteht aber wenig Interesse, die makroökonomischen Modelle zu revidieren. Solche Paradigmenwechsel sind immer schwierig. Von der Wissenschaft heisst es, sie würde mit jedem Begräbnis voranschreiten. Menschen sind oft so in ihren Ansichten gefangen, dass auch keine neue Erfahrung diese ändern kann.

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Ein Kommentar zu ««Das Grundproblem der Überschuldung ist nicht gelöst»»

  • Johannes Igel sagt: 08:14 - 06.09.13

    Der Auslöser für die Finanzkrise war die mangelnde Eigenkapitalausstattung der Banken und nicht der Schattenbanken oder fehlende Strukturreformen der Staaten.
    In dem Interview wird dies mit keinem Wort erwähnt. Wenn das der ökonomische Sachverstand der BIZ, dann wundert mich nichts mehr.