Meinungen English Version English Version »

Das Minsky-Paradoxon der Eurozone

Eine noch expansivere Geldpolitik der EZB würde die Erholung in der Eurozone nur wenig stärken, doch die ohnehin schon gefährlichen Ungleichgewichte ausweiten. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«In der Eurozone hat bereits eine Erholung eingesetzt. Man sollte dieser Entwicklung ihren Lauf lassen. »

Die hartnäckig niedrige Inflation bereitet der Europäischen Zentralbank Kopfzerbrechen. Doch deren Antwort auf diese Entwicklung – nämlich im Wesentlichen noch mehr quantitative Lockerung – könnte ins Auge gehen, Ungleichgewichte verschärfen sowie zu ernsthafter finanzieller Instabilität führen.

Derzeit bewegt sich der Gesamtverbraucherpreisindex in der Eurozone rund um null, und selbst die Kerninflation bleibt unter 1% – beunruhigend weit entfernt vom EZB-Inflationsziel von 2%. Obwohl eine weitere Schwächephase der Rohstoffpreise im Laufe dieses Jahres zu diesen Werten beigetragen hat, erklärt dies nicht die Schwäche der langfristigen Inflationserwartungen, die sich seit März nur wenig aufgehellt haben, als die EZB ihr massives Anleihenkaufprogramm im Ausmass von 60 Mrd. € pro Monat gestartet hat.

Statt jedoch ihre Strategie zu überdenken, erwägt die EZB, noch eins draufzusetzen, nämlich noch mehr Anleihen zu kaufen und ihren Leitzins noch weiter in den negativen Bereich zu senken. Das wäre ein schwerer Fehler.

Ausgaben in den Kernländern steigen nicht

Gelockerte Kreditbedingungen und niedrigere Zinsen sollen durch eine Belebung der Investitionstätigkeit und der Konsumnachfrage das Wachstum ankurbeln. Doch in den Kernländern der Eurozone – wie etwa in Deutschland und den Niederlanden – war Kredit in reichlichem Mass verfügbar, und auch die Zinsen lagen über einige Zeit nahe null, wodurch nie eine grosse Chance bestand, dass die Anleihenkäufe dort signifikante Auswirkungen haben würden. Und tatsächlich zeigt auch die jüngste Wirtschaftsprognose der Europäischen Kommission, dass die Ausgaben in den Kernländern infolge der EZB-Politik nicht gestiegen sind; Deutschlands Handelsbilanzüberschuss wächst vielmehr noch weiter.

In den hoch verschuldeten Ländern der Peripherie bestand natürlich Spielraum, die Zinsen zu senken und das Kreditangebot zu steigern – und das geschah auch, was wiederum Staaten und Haushalte motivierte, ihre Ausgaben zu steigern. Obwohl diese asymmetrischen Auswirkungen der EZB-Politik im Prinzip durchaus ihre Berechtigung haben (da die Arbeitslosenraten in der Peripherie viel höher liegen), ist eine von den am wenigsten solventen Ökonomien getragene Erholung in der Realität untragbar.

Im Jahr 1986 warnte Hyman Minsky vor den langfristigen Gefahren für die Finanzstabilität, wenn Kreditnehmer innerhalb eines Ponzi-Schneeballsystems – die ihre Schulden nur durch die Aufnahme neuer Schulden bedienen können – zu den wichtigsten Stützen einer Ökonomie werden. Ein Nullzinsumfeld ist für derartige Kreditnehmer natürlich ideal, weil es keine Indikatoren für die Zahlungsfähigkeit gibt; die Kreditnehmer können ihre Schulden einfach refinanzieren. Für Akteure in einer starken Vermögensposition ist das schlecht; die Senkung ihrer Kaufkraft spornt sie an, noch mehr zu sparen.

Subprime-Hypotheken trieben die Erholung in den USA

Die Standardantwort auf Minskys Bedenken – diejenigen, die Geld ausgeben, können es sich nicht leisten, und die Sparer geben nichts aus – besteht darin, dass sich die Geldpolitik auf die Gewährleistung der Preisstabilität konzentrieren soll, während makroprudenzielle Politik darauf abzielt, Finanzstabilität sicherzustellen, indem man die Kreditvergabe an hoch verschuldete Akteure beschränkt. Dieser Ansatz funktioniert aber nicht. Wenn makroprudenzielle Politik die zusätzliche Kreditvergabe an Grenzkreditnehmer wirksam beschränken würde, hätte die Geldpolitik keine Auswirkungen auf die Nachfrage (solange die zahlungsstärksten Akteure sich weigern, mehr auszugeben).

Dieses Problem ergab sich in den USA nach der Rezession des Jahres 2001. Obwohl die Notenbank Federal Reserve die Zinsen über einen längeren Zeitraum niedrig hielt, kam es nicht zu einer Steigerung der Investitionen im Unternehmenssektor. Die Erholung stützte sich schliesslich auf sogenannte Subprime-Hypotheken, also Darlehen für den Kauf eines Eigenheimes an Kreditnehmer mit schlechterer Bonität. Das Ergebnis war, wie wir alle wissen, eine Mega-Blase, deren Platzen die Finanzkrise des Jahres 2008 auslöste.

Im Fall der Eurozone wird die Gefahr noch durch die Unwirksamkeit ihres wichtigsten makroprudenziellen Instruments, des Stabilitäts- und Wachstumspakts, verschärft, da er die Ausgaben der Länder beschränkt, wenn niedrigere Zinsen den Schuldnerländern Spielraum verleihen, mehr auszugeben. In Italien und Spanien steigt die öffentliche Verschuldung als Anteil am BIP, obwohl sich beide Länder gemeinsam mit ihren Partnern in der Eurozone zu einer Verringerung der Schuldenquoten verpflichtet haben. Aber selbst ohne niedrigere Zinsen haben sich die in diesem Pakt festgelegten Defizitgrenzen als nicht bindend erwiesen, wie am Beispiel Frankreichs zu erkennen ist, das diese Grenzen seit 2009 missachtet.

Finanzielle Instabilität möglich

Kurzum: Die Geldpolitik schreibt das Ungleichgewicht zwischen Gläubiger- und Schuldnerländern in der Eurozone fort, und die makroprudenzielle Politik tut nichts dagegen. Wenn sich die Zinsen normalisieren, könnte dies zu einer ernsthaften finanziellen Instabilität führen. Allerdings stehen der EZB – und das ist das Paradoxon – nur wenige Möglichkeiten zur Verfügung, die Nachfrage innerhalb der zahlungskräftigeren Akteure der Eurozone anzukurbeln und damit eine nachhaltige Erholung zu unterstützen.

Im Rahmen ihrer Entscheidung über den nächsten Schritt – ob noch mehr Anleihenkäufe oder eine weitere Senkung der Zinsen oder beides – muss die EZB erkennen, dass jeder positive Effekt auf die Nachfrage wahrscheinlich auf die schwächeren Ökonomien der Eurozone beschränkt bleiben wird, also auf Ökonomien, die es sich am wenigsten leisten können. Es handelt sich somit um einen riskanten Schritt, der angesichts des Ziels, die Preissteigerungsraten ein paar Dutzend Basispunkte näher an das EZB-Ziel zu bringen, wahrscheinlich nicht gerechtfertigt ist.

In der Eurozone hat bereits eine Erholung eingesetzt. Man sollte dieser Entwicklung ihren Lauf lassen. Eine noch expansivere Geldpolitik könnte die Erholung geringfügig stärken, allerdings zu dem Preis einer Ausweitung der ohnehin schon gefährlichen Ungleichgewichte.

Copyright: Project Syndicate.