Meinungen

Das Negativzins-Experiment

Negativzinsen sind bloss die logische Fortsetzung der konventionellen Geldpolitik, argumentieren die Notenbanken. Doch die Zweifel an diesem Instrument wachsen. Ein Kommentar von FuW-Chefredaktor Mark Dittli.

«Die Historie zeigt die frucht- und furchtbare Symbiose von Geldpolitik und Börsen.»

Die Notenbanken sind auf Terrain vorgedrungen, das nie zuvor betreten wurde. Im Spätherbst 2008, auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, haben sie sich – durchaus zu Recht und mit Erfolg – zu den Rettern der Weltwirtschaft und des Finanzsystems aufgeschwungen. In den gut sieben Jahren, die seither vergangen sind, haben sie diese Rolle nie mehr abgegeben.

Mit immer unorthodoxeren Methoden versuchen die Zentralbanken, der blutleeren Wirtschaft Leben einzuhauchen. Das neuste eingesetzte Arzneimittel sind Negativzinsen. Fünf Notenbanken, darunter die Schweizerische Nationalbank, die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan, experimentieren bereits damit. Was ist davon zu halten?

Die wohlwollende Einschätzung, die auch die Notenbanken zur Rechtfertigung ihrer Politik benutzen: Negative Leit- beziehungsweise Reserveeinlagezinsen sind bloss die Fortsetzung der bisherigen, konventionellen Zinspolitik. In der nominellen Betrachtung, also ohne Berücksichtigung von Inflation oder Deflation, ist die Nulllinie ohnehin eine irrelevante Grenze. Es ist also nichts weiter dabei, die nominellen Leitzinsen leicht in den negativen Bereich zu senken.

Kollateralschäden

Daneben gibt es eine deutlich weniger wohlwollende Betrachtung, eine, die unerwünschte Nebenwirkungen und gefährliche Kollateralschäden in den Fokus rückt. Fünf Punkte sind dabei besonders zu erwähnen.

Erstens erhöhen Negativzinsen den Stress im Bankensystem. Die Finanzinstitute können im Kreditgeschäft teilweise nicht mehr mit traditionellen Absicherungsmethoden arbeiten, ihre Zinsmargen schrumpfen. Darunter leidet ihre Profitabilität – und damit auch die Fähigkeit, dickere Kapitalpolster aufzubauen.

Der Einbruch der Aktienkurse europäischer und japanischer Grossbanken seit Anfang Jahr ist nicht zuletzt auf die Erwartung einer Verschärfung des Negativzinsregimes zurückzuführen. EZB-Präsident Mario Draghi hat die nachteiligen Effekte von Negativzinsen auf das europäische Bankensystem bereits öffentlich eingeräumt.

Die schrumpfenden Zinsmargen der Banken führen zum zweiten Problem: Die Finanzinstitute versuchen, die Kosten der Negativzinsen auf ihre Kunden zu überwälzen. Weil sie sich aber nicht trauen, den Sparkunden explizite Negativzinsen zu belasten – unter anderem darum, weil das zum Horten von Bargeld führen könnte –, verteidigen sie ihre Zinsmargen an einem anderen Ort: indem sie ihre Kredite verteuern.

Exemplarisch war das in der Schweiz zu beobachten, als die Hypothekarsätze im Februar 2015, nachdem die SNB (SNBN 5600 0%) Negativzinsen eingeführt hatte, nicht etwa günstiger, sondern teurer wurden. Verteuern die Banken auch andere Formen der Kreditvergabe, würden die Notenbanken das Gegenteil ihres beabsichtigten Ziels erreichen.

Das dritte Problem: Negativzinsen, als extreme Fortsetzung des Niedrigzinsregimes, reissen ein Loch in die Vorsorgesysteme der Staaten und in die Altersvorsorge jedes Individuums. Um dies zu kompensieren, könnten die Einwohner von Staaten mit Negativzinsen ihre Sparquote erhöhen. Eine erhöhte Sparneigung schwächt jedoch den Konsum und wirkt für die Volkswirtschaft deflationär – genau das Gegenteil dessen, was die Notenbanken erreichen wollen.

Viertens begeben sich die Zentralbanken in eine verhängnisvolle Spirale der kompetitiven Abwertung. Einmal im Negativzinsregime gefangen, kann keine der bislang fünf damit experimentierenden Zentralbanken die Zinsen autonom erhöhen, ohne eine signifikante Aufwertung der eigenen Währung und damit einen Einbruch der heimischen Volkswirtschaft zu riskieren.

Der fünfte Kritikpunkt betrifft die potenziell folgenschwerste Nebenwirkung: Null- und Negativzinsen begünstigen die Entstehung neuer Preisblasen an den Vermögensmärkten, beispielsweise für Aktien, Immobilien oder Kunst. Weil viele «sichere» Anlagen wie Staatsanleihen über ihre Laufzeit mittlerweile eine garantiert negative Rendite abwerfen, werden Investoren gezwungen, in riskantere Anlageklassen vorzustossen.

Anmassung von Wissen

Die Gefahr von spekulativen Preisblasen kann nicht überschätzt werden. Die Finanzmarkthistorie der vergangenen dreissig Jahre zeigt das frucht- und furchtbare Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzmärkten. Nach jedem Einbruch der Aktien- oder Immobilienmärkte eilte die US-Notenbank, von 1987 bis 2005 unter der Führung von Alan Greenspan, den Investoren mit einer Lockerung der Geldpolitik zu Hilfe.

Der Haken daran: Jede Lockerung der Geldpolitik führte zu einer noch grösseren Preisblase, deren Platzen wiederum mit einer noch expansiveren Geldpolitik gelindert werden musste.

Insofern sind die unorthodoxen Methoden, die nach dem Platzen der letzten Blase im Herbst 2008 angewandt wurden, bloss eine logische Fortsetzung des seit 1987 in Kraft stehenden Regimes. Allerdings ist fraglich, welches Instrumentarium die Notenbanken nach dem Platzen der nächsten Blase noch auffahren wollen.

Die Zentralbanken befinden sich auf unbekanntem Gebiet. Ihre Politik hat mittlerweile Extreme erreicht, die noch überhaupt nicht erforscht wurden. Wir – und sie – wissen nicht, wie unorthodoxe Massnahmen wie Negativzinsen genau wirken. Die Wirtschaft und das Finanzsystem sind komplexe, adaptive Systeme; wir dürfen uns nicht zumuten, Kausalitäten identifizieren zu können. Der Anstieg der Hypothekarsätze in der Schweiz im Februar 2015 kam für alle Beobachter, inklusive Banken und SNB, unerwartet. Welche anderen unerwarteten Effekte werden sich noch zeigen?

Komitee zur Rettung der Welt

Was, wenn in einem Negativzinsregime die Konjunktur einbricht und die Wirtschaft in eine Rezession fällt? Welche Munition besitzt die Zentralbank dann noch? Und was, wenn die Negativzinsen wie bis dato die erhoffte Wirkung, nämlich eine Anhebung der Inflationsraten auf gegen 2%, nicht erreichen? Ist es, weil die Dosis zu schwach ist und die Zinsen noch weiter in den negativen Bereich gedrückt werden müssen? Oder begünstigen die Negativzinsen sogar die Deflation?

Wir wissen es nicht. Die Notenbanker wissen nicht, wann sie ihre Therapie abbrechen sollen, weil die Arznei nicht wirkt. Sie experimentieren, sie improvisieren. Aber sie wissen es nicht. Und sie massen sich enorm viel Wissen und Können an, wenn sie glauben, sie könnten die Geldpolitik dereinst, wann immer das sein mag, rechtzeitig und problemlos wieder normalisieren.

Was wird, nach Jahren mit Null- und Negativzinsen, dann überhaupt noch als «Normalität» gelten?

Fairerweise muss gesagt sein, dass die Notenbanken ihre heutige Rolle nicht gesucht haben. Sie sind 2008 eingesprungen, weil sie die einzigen Institutionen waren, die rasch und pragmatisch handeln konnten. Die EZB unter Draghi ist wiederholt als Nothelfer eingesprungen, weil die Politik bis heute nicht in der Lage ist, die Konstruktionsfehler der Währungsunion zu beheben.

Auch die SNB hat mit ihren Massnahmen seit 2011 nicht bloss Geld-, sondern vor allem auch Strukturpolitik betrieben, indem sie den Exportsektor schützte.

Sie haben die Rolle nicht gesucht, doch sie bekleiden sie nun. Es ist nicht lange her, da war Zentralbanker ein Job für angestaubte Akademiker. Heute bilden sie ein «Komitee zur Rettung der Welt», die Finanzmärkte hängen an jedem Wort, das ihre Lippen passiert.

Wer die heutige Bedeutung der Zentralbanken betrachtet, kann nur zu zwei plausiblen Schlüssen kommen: Entweder plant und bestimmt diese kleine Gruppe von nicht mehr als fünfzig Männern und Frauen den Gang der Finanzmärkte und der Weltwirtschaft. Oder aber sie haben keine Ahnung, was sie tun und versuchen nur, das Schiff einigermassen aufrecht im Wasser zu halten.

Beide Schlüsse sind alles andere als beruhigend.

Leser-Kommentare

Jean Ackermann 13.03.2016 - 13:03
Wenn man BEEVOR’s “Der zweite Weltkrieg ” liest fragt man sich dauernd, zu was Menschen überhaupt fähig sind. Wenn man seit 5 Jahren, das Manipulieren der Wirtschaft durch die Regierungen und durch die Zentralbanken, mit immer verrückteren, enteignenden und umverteilenden Methoden beobachtet, beschleicht einen ein ähnliches Gefühl wie bei BEEVOR. Solche verrückte Manipulierereien haben wir doch Alle schon mal gesehen,… Weiterlesen »