Meinungen

Das Politikversagen ist das Problem

Die EZB braucht den Support der Fiskalpolitik. Einige Länder hätten dafür Spielraum. Doch Regierungen setzen eher auf Konsum und Transfer. Ein Kommentar von Bernd Schips.

Bernd Schips
«Wird expansive Geldpolitik zum Dauerzustand, verliert sie an Wirkung.»

Die Nettoverschuldung von Staaten, privaten Unternehmen und Haushalten hat deutlich zugenommen. Auf die in den USA und vielen anderen Volkswirtschaften 2008 zutage getretene exzessive Verschuldung mussten Notenbanken mit expansiver Geldpolitik reagieren. Die Auswirkungen der Finanzmarkt- und Schuldenkrise auf die gesamtwirtschaftlichen Aktivitäten erforderten Leitzinssenkungen und den Ankauf von Staatsanleihen, für die es nicht genügend in- oder ausländische Käufer mehr gab (Quantitative Easing). Aber nicht zum ersten Mal wurden geldpolitische Lockerungen danach nicht wieder mit restriktiv wirkenden monetären Massnahmen kompensiert. In der Eurozone hat die – nur kurzzeitig unterbrochene – geldpolitische Lockerung jedoch nicht zu der erhofften Stärkung des Wachstumspotenzials geführt. Nach der Krise erholten sich in den meisten Euroländern die gesamtwirtschaftlichen Wachstumsraten nur wenig.

Trotz der monetären Expansion blieb der befürchtete Anstieg der Konsumentenpreisindizes aber aus. Lediglich die Vermögenspreise stiegen an. Die zur Einhaltung des Wachstums- und Stabilitätspakts erforderlichen restriktive Fiskalpolitik führte zwar zu einem Rückgang der durchschnittlichen Staatsschuld in Relation zum BIP, die Staatsverschuldung ist in einigen Ländern jedoch nach wie vor hoch und stieg in einzelnen Fällen sogar noch weiter an. Auch die Verbindlichkeiten von Unternehmen und privaten Haushalten nahmen im Euroraum zu.

Notenbanken im Dilemma

In den USA führte die monetäre Expansion ebenfalls nicht zu einer am Konsumentenpreisindex gemessenen Inflation. Der Anstieg der Aktienkurse und der Preise für andere Vermögenstitel fiel aber noch deutlicher aus als in der Eurozone. Anders als in den meisten europäischen Ländern erholte sich das gesamtwirtschaftliche Wachstum jedoch rascher. Dieses kräftigere Wirtschaftswachstum geht zweifellos auf die Ergänzung der geldpolitischen mit fiskalpolitischen Massnahmen zurück. Staatsschuld sowie die Verschuldung von Unternehmen und privaten Haushalten haben trotz Wirtschaftswachstum und Schuldenabbau im Immobiliensektor in Relation zum BIP dennoch weiter zugenommen.

Noch 2009 schien für die Politik klar zu sein, dass ein exzessives Kreditwachstum künftig unbedingt verhindert werden muss. Auf die gestiegene Verschuldung sollten die Notenbanken daher mit geldpolitischer Zurückhaltung reagieren. Rasch steigende Zinsen könnten jedoch unabsehbare Auswirkungen auf wirtschaftliche Aktivitäten haben. Die Fortsetzung der lockeren Geldpolitik dürfte aber zu einer weiteren Zunahme der Verschuldung und einer verstärkten Umverteilung führen.

Die wachsenden Zielkonflikte zwischen Verringerung der Kreditkosten, Stimulierung der Finanzmärkte sowie der Eindämmung struktureller Fehlentwicklungen in öffentlichen Haushalten und bei privaten Unternehmen erfordern deshalb sowohl eine behutsame Normalisierung der Geldpolitik als auch eine konsequent auf die Stärkung der Wachstumskräfte ausgerichtete Fiskalpolitik.

Die vom Fed 2017 eingeleitete Normalisierung der Geldpolitik wurde mit Beginn des laufenden Jahres bereits wieder beendet, obwohl die gesamtwirtschaftliche Entwicklung noch keinen Anlass zu ernsthafter Sorge gibt. Die Handelskonflikte und das sich dadurch global abschwächende Wirtschaftswachstum veränderten das Verhalten der Anleger jedoch abrupt. Die Notenbank reagierte zunächst mit einem Stopp der schrittweisen Anhebung des Leitsatzes. Das Fed hat nun aber den Leitsatz 25 Basispunkte gesenkt und weitere Zinssenkungen in den nächsten Monaten nicht ausgeschlossen. Neben der konjunkturellen Entwicklung und der für die Konsumenten relevanten Teuerung werden offenbar auch Entwicklungen auf den Finanzmärkten sowie der sich auf die Leistungsbilanz auswirkenden Dollarwechselkurs in den geldpolitischen Entscheiden berücksichtigt. Sollten die von den Finanzmärkten erwarteten weiteren Zinssenkungen jedoch ausbleiben, werden nicht nur Anleger enttäuscht, sondern vor allem die Kreditrisiken weiter zunehmen.

Die EZB wiederum hat jüngst ein Massnahmenprogramm zur Stimulierung der Konjunktur und der Inflation im Euroraum angekündigt. Angesichts des nun schon seit Jahren niedrigen Zinsniveaus wird eine zusätzliche monetäre Expansion jedoch keine nennenswerten Effekte für die Realwirtschaft mehr haben (Liquiditätsfalle). Das höhere Geldangebot dürfte überwiegend nicht zur Finanzierung wachstumsfördernder Investitionen genutzt werden. Weitere geldpolitische Lockerungsschritte werden daher nicht zu einer nachhaltigen Stärkung des Wachstumspotenzials in den Euroländern führen. Ausser weiter sinkenden Verfallsrenditen, einer Verringerung des Zinsendiensts für neu aufgenommene Anleihen und einer anhaltenden Marktvolatilität ist wenig zu erwarten. Vor allem ist nicht mit einer Belebung der Kreditnachfrage seitens der Industrie und des verarbeitenden Gewerbes zu rechnen. Das «sture» Festhalten der EZB an der zum Schutz vor einer Deflation angestrebten unter, aber nahe bei 2% liegenden Inflationsrate, trotz einer nur wenig über 1% liegenden strukturellen Inflationsrate, dürfte – aufgrund des Nichterreichens der Zielgrösse – die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik zudem beeinträchtigt haben.

Eine expansive Geldpolitik kann, in Verbindung mit Anleihekaufprogrammen und notfalls auch mit negativen Zinsen, wesentlich zur Überwindung einer gravierenden gesamtwirtschaftlichen Abschwächung beitragen. Wird eine solche Politik aber zu einem Dauerzustand, verliert sie sukzessive an Wirkung.

In Eurozone fehlen fiskalische Impulse

Beim gegenwärtigen Zinsniveau ist die Geldpolitik der EZB ohne Unterstützung durch die nationalen Fiskalpolitiken nicht mehr in der Lage, die Wachstumskräfte entscheidend zu stärken. Die langfristig negativen Auswirkungen der nur auf die Vermeidung von Haushaltdefiziten und Reduktion der Verschuldung setzenden Finanzpolitik werden meist unterschätzt. Eine Verbesserung der Wachstumspotenziale wäre jedoch durch steuerliche Entlastungen privater Haushalte und Unternehmen sowie durch Investitionen in Infrastruktur, Bildung sowie Forschung und Entwicklung möglich.

Solange die Zinsen niedriger sind als die gesamtwirtschaftlichen Wachstumsraten, ist eine wachsende Verschuldung der öffentlichen Haushalte ökonomisch vertretbar. Einige Länder verdienen aufgrund bereits negativer Zinsen mit der Ausgabe neuer Anleihen sogar Geld. Die noch bestehende Möglichkeit, Kredite zu einem sehr niedrigen oder gar negativen Zins zu bekommen, sollte daher genutzt werden. Entscheidend darf nicht die kurzfristige Sicht auf die Saldi der öffentlichen Haushalte sein, sondern die langfristigen Auswirkungen der Ausgaben auf die Wachstumspotenziale.

Einige Länder in der Eurozone haben fiskalpolitischen Spielraum, um vermehrt in wachstumsfördernde Bereiche zu investieren. Von einer Stärkung der Wachstumspotenziale in diesen Ländern werden auch Euroländer profitieren, die noch keine Haushaltspielräume haben. Leider nutzen Politiker solche Möglichkeiten in der Regel nicht für wachstumsfördernde Investitionen, sondern nur für Transfer- und Konsumausgaben. Dieses Politikversagen ist deshalb das eigentliche Problem bei der Verhinderung einer sich akzentuierenden wirtschaftlichen Abschwächung. Die EZB kann aber erst nach einer Unterstützung durch fiskalpolitische Massnahmen zur Stärkung der Wachstumspotenziale beginnen, mit in kleinen Schritten erfolgenden Zinserhöhungen, die Geldpolitik wieder zu  «normalisieren».

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