Meinungen

Das Timing macht den Unterschied

Die Erholung in den USA und die Politik der Notenbanken geben den Politikern in den Krisenländern mehr Zeit. Ein Kommentar von Mohamed A. El-Erian, CEO der Investmentgesellschaft Pimco.

Mohamed A. El-Erian
«Höhere Vermögenspreise sind unerlässlich, wenn die Zentralbanken auch nur die geringste Chance ­haben wollen, die erwünschten wirtschaftlichen Ergebnisse zu liefern.»

Der Gegensatz zwischen boomenden Finanzmärkten und schlampigen Volkswirtschaften mit dysfunktionaler Politik hat sich in den letzten Monaten bedrohlich verstärkt. Einem entscheidenden Faktor wird nicht genug Aufmerksamkeit geschenkt: dem zeitlichen Rahmen und denjenigen, die ihn vorgeben. Dieser Faktor könnte den Unterschied zwischen einer geordneten globalen Auflösung der zunehmenden Unstimmigkeiten und einer Rückkehr zu einer problematischeren Phase ausmachen.

Die Märkte waren im ersten Quartal 2013 verständlicherweise lebhaft. Die meisten Wirtschaftsdaten bestätigen, dass sich die Wirtschaft der Vereinigten Staaten nach dem Trauma der globalen Finanzkrise erholt, und zwar rasch.

Breite Erholung in den USA

Es begann mit grossen multinationalen Unternehmen, die auf einem sehr soliden finanziellen Fundament stehen. Kleinere Gesellschaften erholen sich allmählich, die Banken haben ihre Kapitalpolster wieder aufgebaut und den Anteil an zweifelhaften Wertpapieren verringert, die Immobilienbranche hat sich stabilisiert, eine wachsende Zahl von Haushalten kehrt zu gesünderen Bilanzen zurück, und die Beschäftigung steigt allmählich wieder. Die Erholung im privaten Sektor hilft der Staatskasse. Das US-Haushaltsdefizit folgt einem rückläufigen Trend, was durch höhere Einnahmen und einen geringeren Ausgabendruck unterstützt wird.

Der Erholungsprozess gewinnt auch in Europa an Konturen, obwohl er zunächst auf die Märkte für Staatsanleihen beschränkt ist. Die Realwirtschaft steht in mehreren Ländern nach wie vor unter Druck, die Wirtschaft schrumpft, und die Arbeitslosigkeit bleibt alarmierend hoch. Nachdem sie im letzten Juli knapp einer Katastrophe entgangen waren, blieben die Zinsdifferenzen für Anleihen der Eurozone moderat, und die Segmentierung des Finanzmarktes wurde langsam zurück­genommen. Zudem sind einige Länder dabei, wie Irlands erfolgreiche Emission zehnjähriger Anleihen für 5 Mrd. € Mitte März gezeigt hat, den Zugang zu den Kapitalmärkten wiederherzustellen.

Der Einfluss dieser Trends auf die Märkte wurde von den Zentralbanken verstärkt, den «besten Freunden» der Risikomärkte. Nicht weil sie diese Rolle spielen wollen, sondern weil höhere Vermögenspreise unerlässlich sind, wenn die Zentralbanken auch nur die geringste Chance ­haben wollen, die erwünschten wirtschaftlichen Ergebnisse zu liefern: höheres Wachstum und eine verstärkte Schaffung von Arbeitsplätzen.

Am deutlichsten wird dies in den USA, wo die Märkte begeistert sind über die Dreierformel des Federal Reserve aus einem gegen null tendierenden Leitzins (real ist er negativ), einer aggressiven Gestaltung des zukünftigen Leitzinses und dem Kauf von Anleihen – alles Massnahmen, die die Investoren dazu drängen, mehr Risiken einzugehen. Die Märkte begrüssen auch die Tatsache, dass das hyperaktive Experimentieren des Fed andere Zentralbanken auf der Welt zwingt, eine expansivere Politik zu verfolgen.

Von der geldpolitischen Kehrtwende der Bank of Japan bis zur überraschenden Senkung der Zinsen der Bank of Mexico beeinflusst das Vorgehen des Fed die Zentralbanken in immer mehr Ländern. Sie werden immer weiter vom potenziellen Idealzustand abgedrängt und können die Auswirkungen der Fed-Politik auf die globale Liquidität nicht ignorieren. Allerdings fehlen ihnen die geldpolitischen Instrumente, um das Problem anzugehen.

Die Mischung aus endogener Erholung und starkem Rückenwind vonseiten der Zentralbanken, auch der Europäischen Zentralbank, hat den Märkten geholfen, beunruhigende politische Ungewissheiten gelassen hinzunehmen. Ob durch die lähmende Polarisierung des US-Kongresses oder Italiens Protestwahl gegen die etablierte politische Ordnung: Den Politikern wird Zeit gegeben, um ihre Probleme zu überwinden und dadurch unmittelbar störende Auswirkungen zu minimieren.

Verständlicherweise haben die Anleger all dies als grünes Licht interpretiert, mehr Risiken einzugehen. Der Hype um serienweise Rekordnotierungen des Dow Jones (Dow Jones 26787.36 -0.11%) Index bringt zudem wieder mehr Anleger dazu, in riskantere Märkte zu investieren. Die Aufregung ist jedoch nicht ganz angstfrei, und das zu Recht. Die Anleger sind über die längerfristigen Folgen politischen Versagens besorgt: ein weiteres Jahr des wirtschaftlichen Abschwungs in Europa, katastrophal hohe Arbeitslosigkeit, neue – und somit ungetestete – Massnahmen der Zentralbanken und zunehmende globale Spannungen. Auch die Wirren um die Rettung Zyperns sind nicht gerade hilfreich.

Diese Mischung aus Aufregung und Angst ist ein Anzeichen für die sich abzeichnende Weggabelung, vor der die Anleger bald stehen werden. Der eine Weg führt zu einem relativ wohlgeordneten Übergang von der politisch unterstützten Erholung zum Wachstum aus sich selbst heraus und bietet die Möglichkeit noch grösserer finanzieller Gewinne, wenn die sich schnell erholenden wirtschaftlichen und politischen Bedingungen die derzeitige künstliche Preisgestaltung bestätigen und die Preise weiter in die Höhe treiben.

Der andere Weg ist weniger verlockend. Mit unzureichender endogener Erholung und ohne ausreichende Wirtschaftsdynamik verflüchtigt sich die Wirkung der Zentralbankpolitik, und die politischen Probleme nehmen zu, was zu finanziellen Verlusten, hoher Volatilität und enormen Herausforderungen für das Risikomanagement führt. Angesichts der politischen Ungewissheiten und der vielen von ihnen abhängigen Gleichgewichte ist es schwer vorherzusagen, welcher Weg schliesslich gewählt wird und wann.

Gefahr externer Schocks

Unter diesen Umständen mag der Zeitfaktor nicht alles sein, er könnte sich aber als wichtige Determinante für den jeweiligen Weg erweisen. Wenn die Reise zur Weg­gabelung durch einen grossen geopolitischen Schock oder einen schweren politischen Kollaps in Europa beschleunigt wird, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der ungünstige Weg genommen wird, auf ein unangenehm hohes Niveau. Wenn die Zentralbanken die innenpolitischen und die globalen Unstimmigkeiten jedoch lang genug im Zaum halten könnten, würde die Kombination aus endogener Erholung und späteren politischen Fortschritten die Perspektiven verbessern.

Den Takt geben dabei die Zentralbanken vor. Doch sie haben den zeitlichen Ablauf keineswegs vollkommen im Griff. Zudem wird ihre Kontrolle immer ineffektiver werden, falls die wirtschaftliche Erholung in den kommenden Monaten auf zusätzlichen politischen Gegenwind trifft.

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