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Meinungen

Das Trilemma der SNB

«Büssen die Devisenanlagen 12% ein, ist das Eigenkapital der SNB aufgebraucht.»
Die Nationalbank steht vor einem Zielkonflikt und muss aus drei Übeln wählen. Sie kann den Negativzins verschärfen, den Eurokauf forcieren oder dem Franken Leine lassen. Ein Kommentar von FuW-Ressortleiter Philippe Béguelin.

Die Schweizerische Nationalbank stösst an Grenzen. Die zweite Säule ihrer Geldpolitik, der Kauf von Euros, lastet auf der ersten, dem Negativzins. Eigentlich sollten Minuszins und Devisenmarkteingriffe sich ergänzen und «gegenseitig verstärken», wie die SNB (SNBN 1915 -0.42%) sagt. Doch die Euro-Käufe wirken obstruktiv. Sie drücken Deutschlands Zinsen herab und schmälern die traditionelle Zinsdifferenz zur Schweiz. Der mit dem Negativzins gewonnene Abstand erodiert.

Wenn die eine Säule die andere schwächt, kann die SNB dem Druck nachgeben und den Franken aufwerten lassen. Damit verlöre aber der Devisenbestand in ihrer Bilanz an Wert, womit ihr Eigenkapital schmilzt.

Die Nationalbank steht vor einem Zielkonflikt, einem Trilemma, zwischen Devisenintervention, Negativzins und Bilanzverlust. Something’s got to give – etwas muss nachgeben. Oder jedes Element ein Stück weit.

Druck aus den USA und vom Markt

Einem Trilemma unterliegt jede Zentralbank. Von drei Zielen kann sie nicht alle gleichzeitig erreichen: autonome Geldpolitik, freier Kapitalverkehr und eine stabile Währung. Das Trilemma sprengte das Bretton-Woods-System der fixen Wechselkurse: Letztlich erachteten die USA ihre Geldpolitik als wichtiger als die Stabilität der Wechselkurse. 1971 hob Präsident Richard Nixon die Goldkonvertibilität des Dollars auf.

Die SNB gibt den Franken schwerlich völlig frei, und Kapitalverkehrskontrollen sind ein Notfallinstrument. Wenn der Aufwertungsdruck anhält, kann sie den Negativzins verschärfen oder den Eurokauf forcieren. Derweil kommt Druck aus den USA. Am Freitag liess das Schatzamt in Washington verlauten, es behalte die Schweiz auf der Beobachtungsliste für Währungsmanipulatoren – mit Deutschland, China, Japan, Taiwan und Korea. Dahinter steht die Drohung handelspolitischer Retorsionsmassnahmen. Statt am Devisenmarkt zu intervenieren, solle die Schweiz auf Traditionelles wie den Leitzins setzen, um die Inflation zu steuern, mahnt das US-Schatzamt. Falls die SNB den Negativzins von –0,75% verschärft, wird aber Bargeld als Alternative attraktiv.

Um die Durchschlagskraft eines tieferen Leitzinses zu gewährleisten, schlug der ehemalige SNB-Vize Jean-Pierre Danthine letztes Jahr eine Gebühr für grosse Bargeldbezüge vor. Das sei politisch durchsetzbar, im Gegensatz zu anderen Vorschlägen wie der Abschaffung von Bargeld oder einer Steuer darauf. Zudem könne man den Banken vorschreiben, auf Konten von privaten Sparern mindestens einen Nullzins zu gewähren.

Druck kommt nicht nur aus den USA, sondern auch vom Anleihenmarkt. Die Rendite deutscher Bundesanleihen ist gefallen und nähert sich dem Marktzins von Obligationen der Eidgenossenschaft. Damit werden Frankenanlagen weniger unattraktiv im Vergleich zu ihren deutschen Pendants, und der Franken erstarkt.

Bei den zweijährigen Staatsanleihen hüben und drüben ist die Annäherung vollzogen. Schon vor dem Frankenschock und dem Negativzins Anfang 2015 war der Schweizer Zinsnachteil dahingeschmolzen. Nach einer Ausweitung ist die Differenz erneut verschwunden.

Die Konvergenz der Anleihenrenditen wird durch die SNB verstärkt. Um Euro zu kaufen, erwirbt die Nationalbank Staatsanleihen, in erster Linie solche aus Deutschland. Deren Gewicht gegenüber anderen Euroanleihen im SNB-Portefeuille ist vermutlich vor den Präsidentschaftswahlen in Frankreich noch gestiegen, weil die Nationalbank auf besonders sichere Anlagen setzt. Ihre Käufe drücken den Kurs der deutschen Bundesanleihen nach oben und die Rendite nach unten.

Der Anleihenkauf wirkt umso mehr, weil das Marktumfeld ungünstig ist. Auch die dänische und die tschechische Zentralbank haben am Devisenmarkt interveniert, und Investoren schichteten von französischen in deutsche Anleihen um. Die Banken müssen mehr hochwertige Aktiva halten und greifen ebenfalls zu Bundesanleihen. Diese Nachfrage stösst auf ein knappes Angebot, weil Deutschland keine neuen Schulden macht.

Teufelskreis Zinsen und Frankenkurs

In dieser Konstellation unterminieren die Eurokäufe der SNB die Wirkung des Negativzinses. Schmilzt der Zinsnachteil und will der Franken deshalb aufwerten, kauft die Nationalbank noch mehr Euroanleihen, um den Wechselkurs zu stabilisieren. Das wiederum frisst den Zinsnachteil weiter auf. Ein Teufelskreis.

Als Ausweg kann die SNB den Franken aufwerten lassen. Zum Euro ist der Wechselkurs denn auch gesunken. Anfang 2016 und erneut im Frühsommer handelte das Währungspaar über 1.10 Fr./€, was bei den Exporteuren die Hoffnung auf eine Entspannung weckte. Doch mit dem Brexit-Schock im Juni und der Wahl von Donald Trump im November sank der Kurs auf 1.06 Fr./€.

Massstab für die SNB ist jedoch nicht mehr nur der Euro. Schon bei der Aufgabe des Mindestkurses hatte sie darauf hingewiesen, sie wolle flexibler agieren und auch andere Währungen berücksichtigen. Im vergangenen Dezember erklärte sie dann an der geldpolitischen Lagebeurteilung explizit, sie sei weiterhin am Markt aktiv, wobei sie «die gesamte Währungssituation berücksichtigt». Im März revidierte die Nationalbank ihren Frankenindex. Die neue Berechnung soll die Wettbewerbsposition und die Handelsbeziehungen umfassender abbilden. Demzufolge ist der Franken seit Anfang 2015 knapp 10% und seit Anfang 2016 gut 2% erstarkt.

Der neue Währungskorb

Der Frankenindex ist die Richtschnur für die Geldpolitik. Im revidierten Währungskorb sank der Anteil des Euros von knapp 53 auf 42,7%. Es folgen der Dollar mit 14% sowie das Pfund und der Renminbi mit je gut 8%.

Wenn die Nationalbank den Franken erstarken lässt, dann verliert ihr Devisenbestand an Wert. Mit dem Mindestkurs hatte sie nicht nur den Werkplatz vor einer Aufwertung des Euros geschützt, sondern auch ihre Bilanz. Diese ist ohne Eurogrenze verletzlicher. Büssen die Devisenanlagen 12% ein, ist das Eigenkapital aufgebraucht. Ein Negativkapital wäre zwar keine Katastrophe, brächte aber die SNB unter politischen Druck.

Fortan wird das Polster dünner. Der Anteil des Eigenkapitals in der Bilanz schrumpft, wenn die SNB weiter interveniert und die Devisenanlagen aufbläht. Sie sind seit Anfang 2015 um 38% gestiegen und mit 703 Mrd. Fr. grösser als das Bruttoinlandprodukt. Heuer hat die SNB zeitweise so heftig interveniert wie nach dem Brexit-Votum. Falls sie das Tempo von seit Januar beibehält, wächst der Devisenbestand bis zum Ende des Jahres um ein Viertel – und ist in vier Jahren doppelt so gross.

Zu hoffen wäre, dass der Druck nach einem glimpflichen Wahlausgang in Frankreich abnimmt. Die Erfahrung spricht dagegen. Nach dem Brexit-Schock erholten sich die Börsen in wenigen Tagen, die Wahl Donald Trumps führte nur für ein paar Stunden zu fallenden Aktienkursen, und das verlorene Verfassungsreferendum von Italiens Matteo Renzi im Dezember war den Märkten kaum noch ein Schulterzucken wert. Doch die Entspannung übertrug sich leider nicht auf den Franken.

Längerfristig ist ebenfalls keine Besserung zu erwarten. Der Franken hat seit 1973 jährlich im Schnitt gut 3% aufgewertet, die erwartete Rendite der SNB-Devisenanlagen beträgt gemäss UBS (UBSG 15.85 0.06%) 2%. Da tut sich eine Schere auf. Das Hauptrisiko liegt jedoch in Euroland. In Italien, Spanien, Portugal und Griechenland ist die Staatsschuld im Verhältnis zum BIP grösser als zum Höhepunkt der Eurokrise 2012. Die Zentrifugalkraft wird vom Anleihenkaufprogramm der EZB bloss gedämpft. Endet es nächstes Jahr, tritt die Divergenz wieder hervor.

Auch die Nationalbank hat mit Interventionen ihr Trilemma überdeckt. Wenn aber der Eurokauf den Negativzins untergräbt und eine Aufwertung das Eigenkapital in der Bilanz erodiert, dann kommt zum Vorschein, dass sich die SNB nur Zeit gekauft hat. Bis heute hat sie keine Vorstellung davon, welches Übel sie wählen wird.

Ein Kommentar zu «Das Trilemma der SNB»

  • Hansjuergen Liebrecht sagt: 24.04.2017 – 11:30 Uhr

    Ich gratuliere Ihnen, Herr Béguelin, zu der ausgezeichneten Analyse der ironischen Zwangslage, in der sich die SNB befindet. Wie Sie es richtig andeuten, es wäre besser gewesen für den Tourismus und die Exportindustrie, sowie für die Bilanz der SNB, den Mindestkurs von 1,20 für einige Jahre mehr beizubehalten.
    HJLiebrecht