Blogs / Momentum

Das Verhalten des «scheuen Rehs»

«Das Kapital ist ein scheues Reh» – diese Weisheit müssen viele Schwellenländer nun wieder am eigenen Leib spüren. Eine Studie des Internationalen Währungsfonds entschlüsselt das Verhalten dieser Spezies.

Alexander Trentin

Deer_Kevin Walsh

Bild: Kevin Walshattribution license

Es ist ein gelungener Vergleich, der den vom ausländischen Kapital abhängigen Schwellenländern hinterlassen hat. Wenn man dachte, die Formel gefunden zu haben, immer mehr Kapital anzulocken, läuft es plötzlich weg. Doch was können Wissenschaftler über das scheue Reh sagen?

Ökonomen des Internationalen Währungsfonds (IWF) versuchen in einer neuen Studie («Capital Flows are Fickle: Anytime, Anywhere») die Kapitalflüsse zu beschreiben. Vielleicht lässt sich das scheue Reh so zähmen?

1. Alle Kapitalströme sind volatil

Die Kapitalflüsse zeigen sich nicht nur bei den Schwellenländern stark schwankend. Betrachtet man nur die Bruttokapitalströme, dann sieht das für die entwickelten Länder nicht unbedingt besser aus. Nur das Bild der Nettokapitalströme (also Kapitalzuflüsse minus Kapitalabflüsse) ist in den Industrieländern deutlich ausgeglichener.

Capital Flows

Quelle: International Monetary Fund

Die Kapitalflüsse sind in der Grafik in Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) ausgedrückt. Eine Erklärung für die negativen Zuflüsse in den entwickelten Ländern ist Definitionssache. Zuflüsse sind die Kapitalströme aus dem Ausland, Abflüsse sind die Kapitalströme aus dem Inland. Wird investiertes Kapital aus dem Ausland wieder abgezogen, kommen die Zuflüsse in den negativen Bereich.

Noch ein Wort zu den Bruttokapitalflüssen: Die Fachliteratur schaut immer mehr auch auf die Bruttoflüsse, nicht nur was netto in ein Land an neuem Kapital fliesst. Denn je grösser die Abhängigkeit eines Landes von Zuflüssen, desto grösser die Gefahr während einer Krise. Bei einem plötzlichen Ausbleiben der Zuflüsse («Sudden Stop»), oft mit gleichzeitig ansteigenden Ausflüssen, spielen die vergangenen Nettoflüsse keine grosse Rolle mehr.

2. In entwickelten Ländern gleichen sich die Kapitalströme eher aus

Wie kommt es, dass die Nettokapitalflüsse so konstant sind, sich also Zuflüsse und Abflüsse schön ausgleichen? Die IWF-Ökonomen sehen zum einen das Aufbauen von Währungsreserven in den Schwellenländern als Grund für die hohen Nettokapitalflüsse. In entwickelten Ländern ist die Zahlungsbilanz normalerweise ausgeglichen – die Höhe eines Nettokapitalzufluss entspricht dem Leistungsbilanzdefizit – während Währungsreserven und Kapitalkontrollen in den Schwellenländern einen Nettozufluss trotz Leistungsbilanzüberschuss verursachen.

Betrachtet man nur die privaten Kapitalflüsse – also ohne regierungsnahe («offizielle») Transaktionen wie Entwicklungshilfe und die Anlage von Währungsreserven –, scheinen in den entwickelten Ländern die Kapitalflüsse von inländische Akteuren wichtiger. Sie können durch ihre Portfolioallokation das Ausbleiben von neuen Zuflüssen ausgleichen. Das ist während der Finanzkrise geschehen, als die «Abflüsse» der Inländer in das eigene Land zurück kamen. Kapital wurde abgezogen, gleichzeitig kam aber im Ausland investiertes Kapital wieder zurück.

Diese Möglichkeit hatten die Schwellenländer nicht. Daher mussten diese Netto-Kapitalabflüsse während der Finanzkrise in Kauf nehmen.

Evolution of Flows
Quelle: International Monetary Fund

Die Kapitaflüsse an die Industrieländer sind grossteils auch selbst aus Industrieländern. Nur ein relativ kleiner Teil davon fliesst von den Industrieländern in die Schwellenländer.

3. Zusammensetzung der Kapitalflüsse ist wichtig

Was kann man tun, um vor einer anstehenden Zahlungsbilanzkrise eines Schwellenlandes zu warnen? Die Vorhersage der Kapitalströme ist schwierig. Direktinvestitionen und auch Portfolioinvestitionen sind relativ konstant, daher machen sie nicht die grossen Schwankungen aus. Dieser Ehre gebührt den Kreditströmen von Banken:

Collapse and Recovery

Quelle: International Monetary Fund

4. Die Risikobereitschaft auf dem Finanzmarkt ist entscheidend

Die Schwellenländer beklagten sich in den letzten Jahren über die lockere Geldpolitik der US-Notenbank Fed. Das Geld würde aus den entwickelten Ländern in die Schwellenländer fliessen und dort zu Blasen führen. Andersherum: Das angekündigte Tapering, das Herunterfahren der Anleihenkäufe durch das Fed, belastet nun die Anleihen- und Aktienmärkte in den Schwellenländern.

Die IWF-Ökonomen fragen sich, wovon die Kapitalflüsse in die Schwellenländer denn abhängen:

  • Sind es die niedrigen Zinsen in den Industrieländern?
  • Oder ist es die aktuelle Risikobereitschaft der Investoren?
  • Oder die Wachstumsdifferenz zwischen den Industrie- und Schwellenländern?

Seit 2000 fallen die Zinsen. Gleichzeitig ist aber auch der Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gefallen. Die Risikobereitschaft der Anleger scheint mit diesen beiden Faktoren kaum korreliert. Die lockere Geldpolitik ist also ein Zeichen für die schwache Wirtschaft der Industrieländer – und lässt die Investoren zumindest nicht automatisch mehr Risiko eingehen.

Um die Gründe für Schwellenländer-Zuflüsse herauszufinden, teilen die Autoren der Studie die Jahre von Mitte der 80er Jahr bis 2011 in vier verschiedene Kategorien:

  • Niedrige Zinsen und niedriger Risikoaversion (also hoher Risikobereitschaft)
  • Niedrige Zinsen und hohe Risikoaversion
  • Hohe Zinsen und niedrige Risikoaversion
  • Hohe Zinsen und hohe Risikoaversion

Am einfachsten scheint es für die Schwellenländer zu sein, neues Kapital zu gewinnen, wenn die Zinsen niedrig sind – und auch die Risikobereitschaft hoch bzw. die Risikoaversion gering ist.

EmMa-Phases
Quelle: International Monetary Fund

Wieder auffällig: Am meisten schwanken die Flüsse durch Bankkredite. Ist die Risikobereitschaft hoch, dann fliesst das Geld zügig. Die Zinsen, und damit die Wachstumsdifferenz zwischen entwickelten und sich entwickelnden Ländern, scheint für sie wenig entscheidend. Dagegen sind die Direktinvestitionen sehr konstant – sie sind aber etwas höher, wenn die Zinsen niedrig sind.

Die Botschaft

Die IWF-Ökonomen stellen eine hohe Variabilität und wenig Vorhersehbarkeit der Kapitalflüsse fest – für Schwellen- wie auch Industrieländer. Das Reh ist also überall gleich scheu. Die Schwellenländer litten bisher nur stärker unter den Abflüssen, denn im Gegensatz zu den Industrieländern kommt zu ihnen in Krisenzeiten kaum Kapital  zurück.