Meinungen

Das Versprechen von Jackson Hole

Fed-Chefin Janet Yellen hat am Gipfeltreffen der Zentralbanker bekräftigt, dass sie der Erholung am Arbeitsmarkt Priorität gibt. Damit steigt auch das Risiko neuer Spekulationsblasen. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Christoph Gisiger.

«So bleibt nur zu hoffen, dass Yellen die Kurve nicht zu spät erwischt.»

Kaum ein anderer Anlass ist in der Finanzwelt mythischer als Jackson Hole. Am exklusiven Symposium in den Rocky Mountains tagt dieses Wochenende die internationale Top-Elite der Zentralbanker. Von US-Notenbankchefin Janet Yellen über EZB-Präsident Mario Draghi bis hin zum japanischen Zentralbankvorsitzenden Haruhiko Kuroda sind Währungshüter aus allen Himmelsrichtungen angereist. Auch SNB-Präsident Thomas Jordan nimmt an einer Diskussionsrunde teil. Geredet wird dieses Jahr vor allem über eine Kernfrage, die Ökonomen seit der Finanzkrise mehr und mehr beschäftigt: Wurde die Wirtschaft in den Vereinigten Staaten und in anderen westlichen Ländern so schwer erschüttert, dass sich die treibenden Kräfte am Arbeitsmarkt verändert haben?

Die Börse hat dem Gipfeltreffen seit Tagen entgegen gefiebert. Der US-Leitindex S&P 500 avancierte im Wochenverlauf fast 2% und markierte ein neues Rekordhoch. Auch in Europa und Asien blicken Investoren auf eine gute Woche zurück. Was in Jackson Hole diskutiert wird, hat die Märkte schon oft bewegt. Legendär ist das Referat des Ex-Notenbankchefs Ben Bernanke vor vier Jahren, als er das Stimulusprogramm QE2 ankündigte und damit ein Kursfeuerwerk entfachte.

Bereits der erste Konvent von 1982 schlug grosse Wellen: Als Organisatorin hatte die Distriktnotenbank von Kansas City damals das an Bachforellen reiche Tal am Fuss der Teton-Berge zum Tagungsort gewählt, um Fed-Chef Paul Volcker als Teilnehmer zu gewinnen. Ein entspanntes Wochenende fernab von der stickigen Augusthitze Washingtons genoss der passionierte Fliegenfischer aber nicht: Er wurde unerwartet scharf für sein Durchgreifen gegen die Inflation attackiert, wobei es fast zum Eklat kam.

«Kein einfaches Rezept zur Geldpolitik»

Anders als während der Ära Volckers hat das Federal Reserve gegenwärtig kein Problem mit Inflation. Gemessen am Index der Konsumentenausgaben verharrt die Teuerung seit mehr als zwei Jahren unter den anvisierten 2%. Fed-Chefin Yellen hat sogar signalisiert, dass sie vorübergehend eine höhere Rate toleriere, wenn das die Erholung des Arbeitsmarkts beschleunige. Dort gibt es zwar ermutigende Trends; so ist die Arbeitslosenquote in den vergangenen zwölf Monaten unerwartet rasch von 7,3 auf 6,2% gesunken.

Dennoch ist das für Yellen nicht gut genug: «Nach dem grössten und längsten Einbruch des Arbeitsmarkts seit der Grossen Depression hat die Wirtschaft in den Vereinigten Staaten beachtliche Fortschritte gemacht», sagte sie am Freitag während ihres Referats in Jackson Hole. «Diese Entwicklung ist zwar ermutigend. Die Beschädigung war aber so schwerwiegend, dass sich der Arbeitsmarkt auch fünf Jahre nach dem Ende der Rezession nicht vollständig erholt hat», fügte sie hinzu. «Für die Geldpolitik gibt es in diesem Kontext kein einfaches Rezept», resümierte Yellen.

Nach den kräftigen Avancen der letzten Tage sorgte das an den Aktienmärkten nicht für grosse Überraschungen. Mit ihrem Auftritt hat Yellen jedoch ihr Versprechen bekräftigt, dass sie sich als entschlossene Verfechterin der Interessen der breiten Bevölkerung sieht, die noch immer unter den Nachwirkungen der Rezession leidet. In einem mittelständischen Viertel in Brooklyn aufgewachsen, gilt Yellen als liberalste Kraft an der Spitze der US-Notenbank seit Marriner Eccles, der unter den Präsidenten Roosevelt und Truman die Geldpolitik prägte. Sie hat es sich bei ihrem Amtsantritt zur Kernaufgabe gemacht, der Frau und dem Mann von der Strasse zu helfen. «Obschon wir unsere Arbeit über die Kanäle der Finanzmärkte verrichten, ist es unser Ziel, Main Street zu unterstützen und nicht Wallstreet», betonte sie in ihrer ersten grossen Rede, für die sie ein Bürgerforum in einem Arbeiterquartier Chicagos wählte. Kaum ein Zufall ist daher, dass Ökonomen grosser Wallstreet-Banken diesmal keine Einladung nach Jackson Hole erhielten.

Dass sich die Konferenz dieses Jahr um den Arbeitsmarkt dreht, hat Yellen wohl nicht selbst bestimmt. Gut denkbar ist aber, dass die Organisatoren das Thema ihretwegen wählten. Schon als Akademikerin brachte die 68-jährige ihre Zeit damit zu, den Jobsektor ausführlich  zu studieren. Das oft mit ihrem Mann George Akerlof, der 2001 für seine kritische Arbeit zur Theorie effizienter Märkte den Nobelpreis erhielt. Vor diesem Hintergrund ist Yellen bislang nicht von einer selbsttragenden Erholung am Arbeitsmarkt überzeugt. Sie fürchtet, dass nach wie vor Altlasten aus der Krise im Weg stehen. Besorgt ist sie speziell um die Reallohnentwicklung, die sich seit dem Ende der Rezession kaum verbessert hat. Ein ungutes Gefühl geben ihr ebenso die geringe Erwerbsquote, die hohe Langzeitarbeitslosigkeit sowie die vielen temporär Beschäftigten, die lieber eine Vollzeitstelle hätten.

Mit ihrer Mission lädt sich die Fed-Präsidentin eine schwere Verantwortung auf. Wegen des Patts in Washington kann sie dabei kaum auf Unterstützung aus der Politik zählen. Damit ist das Federal Reserve und nicht die US-Regierung oder der Kongress primär für das ökonomische Wohl Amerikas und letztlich der Welt verantwortlich. Nichts fürchtet Yellen deshalb mehr, als die Erholung am Arbeitsmarkt abzuwürgen und damit den gleichen Fehler zu machen wie ihr Vorgänger Eccles während der Grossen Depression. Noch als Präsidentin der Distriktnotenbank von San Francisco sagte sie 2009 in einer Schlüsselrede dazu: «Genau das ist 1936 passiert, als das Fed nach zwei Jahren robustem Aufschwung die Zinsen anhob, weil es besorgt über zu viel Liquidität im Bankensystem war.» Aus diesem Grund hat sich Yellen der Devise «lower for longer» verschrieben, gemäss der sich die Zinsen länger auf niedrigerem Niveau bewegen sollen, als es in einem normalen Zyklus üblich wäre.

Nervosität an den Kreditmärkten

Ob sie dieses Versprechen halten kann, wird sich bald herausstellen. Seit Anfang Jahr drosselt die US-Notenbank das Stimulusprogramm QE3 kontinuierlich und wird es im Spätherbst vollständig beenden. Mit diesem auch Tapering genannten Prozess sind die Finanzmärkte bisher überraschend locker umgegangen. Die Erfahrung mit den Vorgängerprogrammen QE1 und QE2 zeigt jedoch, dass es beide Male zu heftigen Verwerfungen kam, sobald sie abgesetzt wurden. Die Nervosität, die sich in den letzten Wochen im Handel mit Krediten minderer Qualität breit machte, lässt daher aufhorchen. Sichere Anlagen wie langfristige US-Staatsanleihen haben derweil an Beliebtheit gewonnen, was sich ebenso beim Auslaufen von QE1 und QE2 beobachten liess.

Das Federal Reserve versichert, es werde nach dem Ende von QE3 noch «beträchtliche Zeit» warten, bis es erstmals an der Zinsschraube drehe. Wie aus dem Protokoll zur letzten Fed-Sitzung hervorgeht, werden im Kreis der Währungshüter aber Forderungen lauter, diesen Passus wegzulassen. In der Öffentlichkeit wächst gleichzeitig die Kritik, dass die ultralockere Geldpolitik die Finanzmärkte überhitze. Längst mahnen nicht mehr nur notorische Schwarzseher, dass sich die Bewertungen an der US-Börse auf luftigem Niveau bewegen.

Selbst Profiteure der Liquiditätsflut wie der Aktionärsaktivist Carl Icahn und besonnene Stimmen wie der indische Zentralbankchef Raghuram Rajan warnen vor Spekulationsblasen. Yellen selbst hat erst vor wenigen Wochen eingeräumt, dass die Bewertungen kleinkapitalisierter Gesellschaften, speziell in den Sektoren Biotech und soziale Medien, überspannt seien. Ihrer Ansicht nach ist aber nicht die Geldpolitik, sondern das regulatorische Umfeld für ein stabiles Finanzsystem verantwortlich.

Wallstreet rechnet damit, dass es kaum vor Mitte 2015 zur ersten Zinserhöhung kommt. Schon heute ist aber klar, dass sich das Federal Reserve in einer heiklen Situation befindet, zumal es noch nie ein so schwieriges Manöver absolviert hat. Inzwischen hält es die Leitzinsen mehr als ein halbes Jahrzehnt auf null gedrückt, was historisch beispiellos ist. Seit der Finanzkrise hat es damit noch nie gebremst, sondern höchstens ab und zu den Fuss etwas vom Gas genommen. So bleibt nur zu hoffen, dass Yellen die Kurve nicht zu spät erwischt.