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Das Wachstum stirbt nicht an Altersschwäche

Für die Ansicht, wirtschaftliche Expansionsphasen hätten eine Art natürliche Lebensspanne, gibt es weder empirische noch theoretische Belege. Ein Kommentar von Anatole Kaletsky.

Anatole Kaletsky, London
«Auf ökonomische Prinzipien können sich die Verfechter einer ‹überfälligen Rezession› nicht berufen.»

Die US-Wirtschaft befindet sich jetzt bereits im elften Jahr ununterbrochener Expansion und hat damit den Rekord für die längste rezessionsfreie Wachstumsperiode der amerikanischen Geschichte gebrochen. Doch viele Ökonomen feiern dies nicht, sondern schliessen aus diesem einmaligen Trend, dass nun eine Rezession überfällig sei – und wenn nicht sofort, dann sicherlich noch vor den Präsidentschaftswahlen 2020. Zum Glück für die US-Wirtschaft und zum Unglück für die Gegner von Präsident Donald Trump gibt es allerdings für die Ansicht, wirtschaftliche Expansionsphasen hätten eine Art natürliche Lebensspanne und gingen dann an Altersschwäche ein, weder empirische noch theoretische Belege.

Die Geschichte zeigt, dass die US-Wachstumsphasen seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs zwischen zwölf und 120 Monate angedauert haben – ohne Anzeichen für eine «Mean Reversion». Darüber hinaus kann argumentiert werden, dass der Zeitraum der 18 Jahre zwischen 1982 und 2000 in Wirklichkeit ein einziger langer wirtschaftlicher Aufschwung war, der nur kurz durch die steigenden Ölpreise nach der irakischen Invasion in Kuwait unterbrochen wurde.

Es gibt sogar Industriestaaten, die die nächste Rezession viel länger verhindern konnten als zehn Jahre – also die Rekordzeit der Vereinigten Staaten. Australien befindet sich nun in seinem 28. Jahr ohne Rezession, und das Vereinigte Königreich konnte zwischen 1992 und 2008 mehr als 17 Jahre ununterbrochenes Wachstum geniessen. Dies, obwohl Australien und das Vereinigte Königreich verglichen mit den USA für Rezessionen viel anfälliger sind, da sie stärker von Rohstoff-, Finanz- und Immobilienspekulation betroffen sind.

Risiko Handelskrieg USA-China

Auch auf ökonomische Prinzipien können sich die Verfechter einer «überfälligen Rezession» nicht berufen. Seit der Erfindung der aktiven Nachfragepolitik in den 1940ern besteht die normale Tendenz jedes einigermassen gut gesteuerten Marktes darin, etwa in Höhe seiner Trendwachstumsrate weiter zu expandieren (die in den USA rund 2% beträgt). In der Nachkriegszeit gab es für Rezessionen im Allgemeinen drei Gründe: eine erhebliche geld- oder haushaltspolitische Straffung als Antwort auf Inflationsdruck; Finanzkrisen wie der Zusammenbruch des Subprime-Hypothekenmarkts von 2008 oder der Technologieblase von 2000; oder ein massiver externer Schock, der zu erheblich höheren Energiepreisen führte. Wenn keines dieser Ereignisse eintritt, können wir ziemlich stark darauf vertrauen, dass das US-Wachstum nicht einfach «an Altersschwäche sterben» wird.

Warum sind dann jetzt so viele Ökonomen über eine mögliche US-Rezession besorgt und davon überzeugt, dass die Finanzmärkte die Abwärtsrisiken für das Wirtschaftswachstum unterschätzen? Die Hauptgründe dafür sind der US-chinesische Handelskrieg und ein finanzielles Warnsignal: die «inverse Zinsstrukturkurve». Das erste Risiko ist offensichtlich, aber das zweite erfordert eine Erklärung.

Eine inverse Zinsstruktur ist ein relativ ungewöhnliches Phänomen, das auftritt, wenn die Erträge der langfristigen Anleihen unter die Kurzfristzinsen fallen. So liegt der Übernachtzinssatz in den USA momentan bei etwa 2,4%, aber die Zehnjahreserträge sind kürzlich unter 2% gefallen.

Fed dürfte Zinsen weiter senken

Eine solche Inversion wird häufig als Signal für eine bevorstehende Rezession betrachtet, aber dies sollte nicht so sein. Das «Signal» tritt oft Jahre vor der Rezession auf, die es vorhersagen soll. Wichtiger noch ist, dass sich die Bondmärkte in den zehn Jahren seit der globalen Finanzkrise stark verändert haben. Die Erträge der Obligationen haben sich immer stärker von den realen wirtschaftlichen Bedingungen entfernt – teils aufgrund quantitativer geldpolitischer Lockerung und des regulatorischen Drucks auf die Pensionsfonds, ungeachtet der Wirtschaftslage Anleihen kaufen zu müssen, aber hauptsächlich, weil sich die Inflation vom Wachstum und von der Arbeitslosigkeit abgekoppelt hat.

Selbst wenn sich diese Abkopplung letztlich als illusionär erweisen sollte, bedeutet die simple Tatsache, dass das Fed und andere Zentralbanken glauben, die alte Wachstums-Inflations-Verbindung sei hinfällig, dass sie die Zinsen viel länger niedrig halten als in bisherigen wirtschaftlichen Zyklen. So lange sich die Zentralbanker weiter so verhalten, werden die Anleihenerträge auch weiterhin nicht die Erwartungen der Investoren über die wirtschaftlichen Aussichten oder Rezessionsrisiken spiegeln, sondern diejenigen darüber, was die Zentralbanken mit den kurzfristigen Zinsen machen. Die Hauptbotschaft der Finanzmärkte lautet nicht, dass sich die USA in der Nähe einer Rezession befindet, sondern dass sich das Fed darauf vorbereitet, die Zinsen zu senken. Wenn dies – was fast sicher ist – geschieht, wird eine US-Rezession nicht wahrscheinlicher, sondern unwahrscheinlicher.

Dasselbe gilt auch für China. Regierung und Zentralbank des Landes haben, wenn auch etwas spät, auf den Trumpschen Handelskrieg reagiert, indem sie die Zinsen und Reserveanforderungen lockerten, die Steuern senkten, die öffentlichen Ausgaben erhöhten und die Kreditbedingungen erleichterten. Die chinesischen Stimulusmassnahmen werden ebenso wie die erwartete Erleichterung des Fed einige Zeit brauchen, um sich in den Wirtschaftsdaten niederzuschlagen, aber sie führen mit ziemlicher Sicherheit dazu, dass der chinesisch-amerikanische Handelskrieg die Wachstumsaussichten beider Länder nur begrenzt beeinträchtigt – zumindest in den nächsten ein oder zwei Jahren, was der Zeithorizont ist, über den sich makroökonomische Massnahmen erstrecken.

EU agiert prozyklisch

Eine viel ernstere Bedrohung der Weltwirtschaft kommt hingegen aus Europa, einem unschuldigen Zuschauer des Handelskriegs, der bereits jetzt viel mehr gelitten hat als die beiden Kontrahenten. Als der Internationale Währungsfonds im April seine Wachstumsprognosen für 2019 korrigierte, um die Probleme von Ende 2018 zu berücksichtigen, veränderte er die Prognosen für China und die USA trotz des Handelskriegs kaum (0,1 Prozentpunkt mehr für China, 0,2 weniger für die USA). Die deutsche Wachstumsprognose hingegen wurde 1,1 Prozentpunkte gesenkt, die italienische 0,9, und diejenige für die gesamte Eurozone 0,6.

Das grösste Opfer des US-chinesischen Handelskriegs war die EU – aus demselben Grund, aus dem der Kontinent das grösste Opfer der Finanzkrise von 2008 war, die ebenfalls in den USA begann. Während die USA und China als Reaktion auf die Verlangsamung des Handels ihre Volkswirtschaften stimulieren, reagieren die EU-Behörden wie üblich mit genau den falschen Massnahmen: Anstatt die Geld-, Haushalts- und Kreditpolitik zu erleichtern, ist die Antwort der Eurozone «prozyklisch». Die EU-Kommission versucht, Italien dazu zu zwingen, die öffentlichen Ausgaben zu verringern und die Steuern zu erhöhen. Das deutsche Finanzministerium verwendet die niedriger als erwartet ausfallenden Haushaltsüberschüsse als Vorwand, um die Investitionen abzuwürgen und Steuersenkungen zu verzögern. Die Banken werden durch ihre Überwachungsbehörden gezwungen, ihre Kreditstandards zu straffen, die Verlustvorsorge zu intensivieren und die Kreditvergabe einzuschränken, um ihr Eigenkapital zu schützen.

Solche Massnahmen haben die EU dazu verdammt, die meiste Zeit nach der Krise in oder in der Nähe einer Rezession zu verbringen, während sich die USA und China über ein Jahrzehnt ununterbrochenen Wachstums freuen konnten. Werden solche törichten Massnahmen weiter verlängert, wird dies wieder geschehen.

Copyright: Project Syndicate.

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