Märkte / Makro

Wie die neue Eurorettung funktionieren soll

Die EZB hat angekündigt, unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenländern aufzukaufen. Doch was bedeutet dieser Entscheid? «Finanz und Wirtschaft» beantwortet die wichtigsten Fragen.

Philippe Béguelin, Tommaso Manzin, Andreas Neinhaus und Alexander Trentin

Die Brandmauer für den Euro steht, und die am vergangenen Donnerstag von der Europäischen Zentralbank (EZB) angekündigten Massnahmen haben die Finanzmärkte beruhigt. «Finanz und Wirtschaft» beantwortet die wichtigsten offenen Fragen.

Die EZB begründet ihre Massnahmen (OMT): Die monetären Transmissionskanäle seien gestört. Was bedeutet das? Wie erklärt EZB-Chef Mario Draghi, dass sich das OMT innerhalb des Mandats der monetären Politik bewegt?
EZB-Präsident Mario Draghi sieht in den Renditen der Peripherieländer nicht nur Ausfallrisiken eingepreist, sondern auch das Risiko, dass der Euro auseinanderbricht (Konvertibilitätsprämie). Dieses Risiko hindert die Liquidität daran, grenzüberschreitend zu fliessen, wodurch die Unterschiede in den Refinanzierungskosten der einzelnen Staaten zusätzlich zunehmen. Verschärft wird diese «Fragmentierung» der Eurozone durch nationale Liquiditätsvorschriften. Auch sie will Draghi ändern, bzw. die EZB soll mehr Aufsichtskompetenzen erhalten. Die Fragmentierung verhindert nämlich, dass geldpolitische Signale der EZB in alle Teile ihres Währungsraums gelangen. Die Geldpolitik ist damit nicht mehr effektiv. Der Transmissionsmechanismus von Zinssenkungen der EZB auf die Kreditvergabe ist durchbrochen.

Dies liefert die geldpolitische Begründung des neuen Anleihenkaufprogramms OMT: Hat ein Krisenland das Rettungsvehikel EFSF/ESM aktiviert und entdeckt die EZB in den Renditen dieses Landes Konvertibilitätsrisiken eingepreist, kann sie unlimitiert am Sekundärmarkt solche Anleihen kaufen, bis diese Prämie «abgetragen» ist und die Renditen keine Erwartung mehr spiegeln, die Eurozone werde auseinanderbrechen. In einem solchen Land sänken dann die Finanzierungskosten.

Die Fokussierung auf kurze Laufzeiten bei einem Kauf von Staatsanleihen bringt diese Massnahme ebenfalls in die Nähe «normaler» Geldpolitik, da diese üblicherweise auf den Geldmarkt fokussiert ist.

Wie hoch ist die Feuerkraft des ESM im Vergleich zum EFSF?
Der EFSF läuft bis 2013 parallel zum ESM. Die Mitgliedländer garantieren für 780 Mrd. €. Die maximale Ausleihkapazität beträgt 440 Mrd. 292 Mrd. wurden inklusive Hilfspaket für die spanischen Banken schon für Mitgliedstaaten aufgebraucht. Garantiegeber, die Hilfe erhalten, fallen für nachfolgende Hilfspakete aus. Da daher Irland, Portugal und Hellas bereits nicht mehr dabei sind, hat sich der Haftungsanteil der anderen Länder erhöht. Die Haftung der Mitgliedländer für ESM und EFSF richtet sich nach den Beteiligungen am Kapital der EZB.

Der ESM verfügt insgesamt ab 2014 über eine Ausleihkapazität von 500 Mrd. €. Zum Zeitpunkt des voraussichtlichen Inkrafttretens im Oktober werden es 250 Mrd. sein. Zusammen mit dem EFSF ergeben sich damit 400 Mrd. € an verbleibender Feuerkraft. Für das Triple-A müssen die Bareinlagen des ESM aber mindestens 15% der vergebenen Kredite decken. Derzeit sind jedoch vom gezeichneten Kapital über 700 Mrd. statt 80 nur 32. Mrd. eingezahlt. Die effektive Kapazität kommt daher zunächst auf 200 Mrd. €, womit derzeit insgesamt noch 348 Mrd. bleiben. ESM und EFSF dürfen zusammen jedenfalls nie mehr als 500 Mrd. € an Darlehen sprechen (Art. 39 ESM).

Warum keine Banklizenz für den ESM?
Eine Banklizenz für den ESM hätte das neue, unbegrenzte Anleihenkaufprogramm OMT womöglich ersetzen können. Die Finanzierungsfähigkeit des ESM wäre damit unlimitiert gewesen – und die der Einzelstaaten damit auch. Doch dies würde gegen EU-Verträge wie die Nichtbeistandsklausel in Art. 125 EU-Verträge verstossen, die eine Haftung von EU oder einzelnen Staaten für andere Mitglieder ausschliesst. Zudem nützte die Banklizenz wenig, da die EZB in einem internen Gutachten von 2011 bereits festgestellt hat, dass der ESM gar nicht Gegenpartei der EZB werden könnte. Dies verhindert Art. 123 der EU-Verträge, indem er eine Monetarisierung von Staatsschulden durch die EZB verbietet.

Was löst den ESM aus?
Der EFSF wird ausgelöst durch das Hilfegesuch eines Euromitglieds und nachdem ein entsprechendes Hilfsprogramm mit der EU-Kommision und dem IWF ausgehandelt und von den Finanzministern bewilligt worden ist. Ein Memorandum of Undestanding (MoU) muss unterzeichnet werden. Bedingung ist, dass sich das Land an den Kapitalmärkten nicht mehr zu «akzeptablen» Zinsen finanzieren kann. Die Programme werden sowohl im Fall des EFSF als auch des ESM länderspezifisch festgelegt.

Der Gang nach Canossa sieht beim ESM nicht viel anders aus: Ein ESM-Mitglied (alle Euroländer) kann an den Vorsitzenden des Gouverneursrats ein Stabilitätshilfeersuchen richten. Auch hier wird ein MoU zwischen Kommission und dem ersuchenden Land in Absprache mit IWF und EZB unterzeichnet.

Das Schnüren des Pakets und die Entsendung von Vertretern der Troika (EU, IWF und EZB) dauert vier bis 5 Wochen. Die Ausschüttung der Hilfe «mehrere Arbeitstage».

Wie wichtig sind die Unterschiede zwischen ESM und EFSF für das Urteil des deutschen Verfassungsgerichts?
Ein wichtiger Unterschied liegt in den Beschlussregeln für Notfälle: Ein neues Programm muss beim ESM nur mit einem qualifizierten Mehr von 85% der Stimmen beschlossen werden. Zudem ist der ESM im Unterschied zum EFSF von permanenter Natur. Dies stützt sich auf ein Zusatzprotokoll zum Art. 136 der EU-Verträge. Der EU-Gipfel im Juni hat dem ESM die Kompetenz gegeben, Banken direkt zu kapitalisieren, was bei EFSF nie vorgesehen war.

Gemäss Research von Barclays (BARC 166.02 -2.42%) sind die Vehikel indes sehr ähnlich. Die Unterschiede würden jedenfalls kaum ein anderes Urteil des Verfassungsgerichtshofs rechtfertigen als im Fall von Griechenland, Damals hielt es fest, dass das EFSF-Programm für Hellas mit der deutschen Verfassung vereinbar sei. Auch die maximalen Ausleihkapazitäten von 440 Mrd. (EFSF) und 500 Mrd. (ESM) unterscheiden sich kaum.

Die EZB sagt, sie werde die Anleihenkäufe sterilisieren. Was heisst das?
Wenn die EZB ausstehende Staatsanleihen aufkauft, bezahlt sie dafür und schafft auf diese Weise Liquidität. Die EZB hingegen sieht dadurch ihr Mandat in Gefahr, mittelfristig die Preisstabilität («nahe, aber unter 2% Inflation») zu garantieren. Mehr Liquidität führt zu mehr Teuerung, was die Zinsen beeinflusst und den geldpolitischen Kurs beeinträchtigt. Deshalb will die EZB, die geschaffene Liquidität abzuschöpfen. Sie tat dies schon bisher: Die Guthaben der Banken bei der EZB werden normalerweise nicht verzinst. Jede Woche bietet sie hingegen einen Zins von bis zu 0,75%, worauf ihr die Banken den gewünschten Betrag überweisen.

Kauft die EZB jetzt schon Anleihen?
Jede Notenbank kauft und verkauft Anleihen von resp. an Banken, um die Liquidität und den Leitzins zu steuern. Auch die EZB. Aber es handelt sich um befristete Aktionen, sogenannte Repo-Geschäfte. Nach Ablauf der Periode (eine Woche bis drei Jahre) geht das Papier automatisch zurück in das Depot des ursprünglichen Halters. Anders ist es bei  Outright-Transaktionen: Das erworbene Papier bleibt endgültig in der Bilanz der EZB. Solche Käufe führte die EZB seit Mai 2010 im Rahmen des Security Markets Program (SMP) zwei Jahre lang immer wieder durch. Derzeit kauft sie keine Anleihen. Aber mit den OMT wird bald eine neue Aufkaufrunde einsetzen.

Was kann die Troika (EU, IWF, EZB) tun, wenn eine Regierung die vereinbarten Reformen nicht umsetzt?
EZB und Troika können in diesem Fall die weiteren Hilfen einstellen. EFSF, ESM und IWF zahlen die Hilfskredite in Tranchen aus. Vor jeder Teilzahlung überprüft die Troika, ob das Etappenziel erreicht wurde. Falls nicht, hält sie die Auszahlung zurück. Bisher hat man sich politisch aber immer auf einen Kompromiss geeinigt, um die Zahlung fortzusetzen. EZB-Chef Mario Draghi hat letzte Woche klargemacht, dass der EZB-Rat autonom und diskretionär darüber entscheiden wird, ob er es für gerechtfertigt hält, weitere Anleihen eines Staates aufzukaufen, der die Auflagen nicht erfüllt. Er lässt keine Weisungen zu.

Warum wurde keine fixe Grenze (Deckelung) für die Renditen der Krisenanleihen deklariert?
Entgegen ersten Gerüchten und Forderungen von Ökonomen wie Paul De Grauwe hat die EZB keine festen Renditegrenzen definiert. De Grauwe fordert eine klare Zahl, etwa 5% – steigen die Renditen darüber, kauft die EZB automatisch Anleihen. Ähnlich also, wie es die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 5370 -1.29%)) bei der Untergrenze des Frankenkurses glaubhaft durchgesetzt hat. Doch davon war bei Draghis Pressekonferenz letzten Donnerstag nichts mehr zu hören. Der Grund könnte sein, dass die Renditegrenze ist ein arbiträrer, politischer Entscheid ist. Trotzdem könnte sie die Haushaltslage der Krisenländer massiv beeinflussen. Gleichzeitig wird die EZB wohl für jedes Land eine andere Rendite – je nach Kreditrisiko – für angebracht halten. Würden die Grenzen also veröffentlicht, würde sich die EZB öffentlicher Kritik und politischem Druck stellen müssen. Wie viel mehr Zinsen soll etwa Spanien im Vergleich zu Italien zahlen müssen? – Eine Frage, die die EZB sicher nicht ausdiskutieren will.

Wenn die EZB aber wöchentlich ihre Aufkäufe von Krisenbonds bekanntgeben wird, werden die Marktteilnehmer sehr schnell erkennen, welche Renditeziele implizit vorgegeben sind. Denn: Sind die Renditen zu hoch, schreitet die EZB ein. Sonst nicht. Daher muss das Direktorium der Zentralbank sich nicht unbedingt eine Blösse durch öffentlich bekanntgegebene Zielmarken geben.

Was entscheidet das deutsche Bundesverfassungsgericht heute?
Das Verfassungsgericht verkündet am Mittwochvormittag seine Entscheidung über Eilanträge, die verhindern wollen, dass der ESM ratifiziert wird. So begründet der Verein Mehr Demokratie seine Beschwerde damit, dass das deutsche Parlament verfassungswidrig sein Budgetrecht an die EU abgegeben habe. Da der ESM weitere Mittel einfordern könne, sei das Haftungsrisiko für den deutschen Staatshaushalt unabsehbar.

Gemäss einer Umfrage von Reuters unter zwanzig Verfassungsjuristen glaubt keiner der wichtigsten Experten, dass das Verfassungsgericht den ESM stoppen wird. Möglich seien aber Auflagen für die deutsche Bundesregierung, die den Ratifizierungsprozess hinauszögern könnten. So sind etwa Nachverhandlungen beim EU-Gipfel am 17. und 18. Oktober möglich.

Ein Antrag des bayrischen Bundestagsabgeordnete Peter Gauweiler, wegen dem EZB-Kauf die Verkündigung zu vertagen, wurde abgewiesen.

Was, wenn das Gericht den ESM für verfassungswidrig erklärt?
Falls das Verfassungsgericht der Bundesregierung nur einige Auflagen macht, etwa zur stärkeren Kontrolle durch das Parlament, wird sich die Panik in Grenzen halten. Die Ratifizierung des ESM dürfte sich dann um einige Wochen verschieben. Falls aber das Verfassungsgericht mit grundsätzlichen Bedenken tatsächlich die Ratifizierung aufhalten würde, verlören die Finanzmärkte wohl das über die vergangenen Wochen aufgebaute Vertrauen Der ESM-Vorgänger EFSF läuft zwar noch bis Mitte 2013, doch die verfügbaren Mittel für weitere Rettungsaktionen sind deutlich kleiner (vgl. oben). Wäre der mit dem ESM beschlossene Fiskalpakt am Ende, könnte auch eine Konsolidierung der europäischen Staatsschulden hinterfragt werden.

Die EZB-Käufe von Staatsanleihen sind strikt an Aktionen durch EFSF/ESM gebunden. Bleiben also weitere Rettungsaktionen aus, kann gemäss der Regeln des OMT auch die EZB den Ländern nicht helfen. Die Ankündigung der «unlimitierten Aktion» von Draghi wäre dann nur ein zahnloser Tiger.

Geht die Rally an den Aktienmärkten jetzt weiter?
Die Meinungen, ob die Aktien noch viel Luft nach oben haben, gehen auseinander. Der Dax (DAX 12790.49 -1.88%) hat nach der EZB-Pressekonferenz den höchsten Stand seit Mitte 2011 erreicht. Einige Analysten gehen davon aus, dass hier viel Hoffnung schon eingepreist ist, aber die weiterhin nicht bewältigten strukturellen Probleme und schlechten Wachstumsaussichten in Europa übergangen werden. Klar ist, dass die Eurokrise die Märkte in den letzten Monaten gedrückt hat. Würde sich bei mehr Marktteilnehmern die Überzeugung durchsetzen, dass die Eurokrise so gut wie bewältigt ist, könnten Aktien aber noch einige Zeit weiter steigen – trotz der Rezession. Stimuluspakte in China und eine neues Programm zur monetären Lockerung (QE3) durch das Fed würden dabei helfen.

Neue Schocknachrichten, wie etwa ein Euroaustritt Griechenlands, könnten solche Hoffnungsrallys aber schnell auf den Boden der Tatsachen zurückholen. Dies ist trotz des OMT-Programms nicht ausgeschlossen. Gemäss Medienberichten ist etwa die Troika – die Kommission aus EZB, EU-Kommission und IWF – nicht zufrieden mit den bisherigen Sparanstrengungen in Athen. Da Griechenland keinen Zugang zum Anleihenmarkt (Sekundärmarkt) mehr hat, dürfte die EZB der eigenen Regeln auch nicht per OMT Staatsanleihen von Hellas kaufen.

Kann die Schweizerische Nationalbank den Mindestkurs von 1.20 Fr./€ aufgeben?
Nein. Die Massnahmen der EZB lösen das Schuldenproblem nicht. Zwar ist die Gefahr gebannt, dass nach Griechenland ein weiterer Staat Pleite geht. «Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Land aus der Eurozone austritt, ist deutlich reduziert», sagt Thomas Flury von UBS (UBSG 11.695 -3.07%). «Das Liquiditätsproblem für die Staaten ist gelöst.» Gerard Lyons von Standard Chartered (STAN 584.2 -3.69%) Bank ortet «keinen Game Changer, sondern einen Time Saver», die EZB-Massnahmen schaffen also nur Zeit. Angesichts der Schuldenberge und der hohen Arbeitslosigkeit in den Peripherieländern könnte sich die Krise aber erneut verschärfen. Deshalb ist der Franken als sicherer Hafen weiterhin gefragt, auch wenn der Druck auf die Eurountergrenze ein wenig abnimmt. Die Nationalbank muss auf der Hut bleiben.