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Meinungen

Deflation – das unverstandene Wesen

«Jede Deflationsepisode ist einzigartig. Man kann sie daher nur bedingt vergleichen.»
Die Zentralbanken sind bereit, zur Bekämpfung der Deflation das grösste geldpolitische Experiment aller Zeiten zu wagen. Dabei missachten sie jedoch die Inflation der Vermögenspreise. Ein Kommentar von FuW-Chefredaktor Mark Dittli.

Die Zentralbanken haben das Übel erkannt: Es heisst Deflation. Fed, Europäische Zentralbank, Bank of Japan und auch die Schweizerische Nationalbank haben in den vergangenen Jahren historisch beispiellose Massnahmen ergriffen, um die Schlacht zu gewinnen. Ben Bernanke, von 2006 bis 2014 Vorsitzender der US-Notenbank, hat sich den Kampf zu nichts weniger als seiner Lebensaufgabe gemacht.

Diverse Male hat er öffentlich gelobt, «sie» – die Deflation – nie mehr zuzulassen. Die Doktrin der Notenbanken ist simpel: Inflation lässt sich jederzeit beseitigen, doch Deflation ist ungeheuer schwierig zu bekämpfen. Man darf sie daher unter keinen Umständen zulassen.

Wieso? Was ist so schlimm an sinkenden Preisen? Ist es wirklich angebracht, zur Verhinderung von Deflation das grösste geldpolitische Experiment aller Zeiten zu wagen und die Zentralbankbilanzen aufzublähen? Der Schlüssel zur Beantwortung dieser Fragen liegt in der Diagnose.

Es gibt nämlich, in Anlehnung an die Terminologie der Ökonomen der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, drei Arten von Deflation: eine gutartige, eine bösartige, eine tödliche. Und als ob die Diagnose nicht schwierig genug wäre, kommt noch ein erschwerender Faktor, ein geradezu dunkler Verdacht hinzu: Es könnte nämlich sein, dass die Zentralbanken selbst die Verursacher der tödlichen Variante sind.

Gut, böse und tödlich

Zunächst eine Begriffsdefinition. Deflation in der vorliegenden Betrachtung bedeutet ein sinkendes allgemeines Preisniveau über einen Zeitraum von mehreren Quartalen. Das Gegenstück ist die Inflation, also ein steigendes allgemeines Preisniveau. Über die vergangenen drei  Jahrzehnte hat sich unter Ökonomen und Zentralbankern die Norm etabliert, wonach eine jährliche Inflationsrate von etwas weniger als 2% als anstrebenswert gilt – wobei freilich festzuhalten ist, dass sich bei einer Inflationsrate von 2% die Kaufkraft über einen Zeitraum von 35 Jahren halbiert.

In der historischen Betrachtung sind Deflationsphasen nach dem Zweiten Weltkrieg selten. Wird der Fokus jedoch ausgedehnt, ergibt sich ein anderes Bild: In der Zeit bis 1939, darunter fällt die Ära des Goldstandards vor 1914 und in der Zwischenkriegszeit, traten Inflation und Deflation gleich häufig auf. Es ist auch festzustellen, dass Deflation nicht zwangsläufig mit wirtschaftlicher Malaise einherging. Mehrmals trat Deflation zusammen mit robustem Wirtschaftswachstum auf. Das ist die gutartige Variante der Deflation.

Gutartige Deflation tritt auf, wenn eine Volkswirtschaft markante Produktivitätsfortschritte erzielt. Ein hervorragendes Beispiel gibt die Periode von 1873 bis 1896 ab, als viele Länder durch die zweite industrielle Revolution gingen und sich die Eisenbahn als Transportmittel verbreitete. Führende Volkswirtschaften verzeichneten damals Deflationsraten von rund 2% pro Jahr, gekoppelt mit Wirtschaftswachstum von 2 bis 3%. Ein ähnliches Bild zeigte sich zwischen 1921 und 1929, als das Automobil, das Telefon oder neue Kühltechnologie Produktivitätsfortschritte brachten.

Möglicherweise erlebte die Welt auch um das Jahr 2000 einen gutartigen Deflationsschub, als die Informationstechnologie Produktivitätsfortschritte ermöglichte und China mit dem Eintritt in die Welthandelsorganisation 2001 seine Produktionskapazität dem Weltmarkt zur Verfügung stellte. In einem dauerhaften Prozess der Deflation befinden sich ferner einzelne Branchen, beispielsweise die Konsumtechnologie: die Geräte werden laufend günstiger, obwohl ihre Leistungsfähigkeit steigt.

Gegen gutartige Deflation ist nichts einzuwenden, weil das Realeinkommen der Bevölkerung dabei steigt. Es ist auch nicht ersichtlich, weshalb Zentralbanken eine milde, gutartige Deflation bekämpfen sollten.

Komplett anders ist das Bild der bösartigen Deflation. Sie ist ein Symptom dafür, dass die Nachfrage chronisch unter der Produktionskapazität liegt; Unternehmen senken die Preise, um ihre Ware loszuwerden. In einem derartigen Umfeld können sich – zumindest in der Theorie – schädliche Erwartungen in den Köpfen der Konsumenten festsetzen: Weil sie davon ausgehen, dass ein Produkt in einem Monat günstiger zu haben ist, verzichten sie auf einen Kauf und horten stattdessen ihr Geld.

Bösartige Deflation kann zu einer hartnäckigen Rezession führen, wenn zwei Voraussetzungen erfüllt sind: Erstens, wenn die Löhne in der Wirtschaft rigide sind, also nicht im Einklang mit dem Preisniveau gekürzt werden können und Unternehmen daher angesichts sinkender Einnahmen gezwungen sind, Arbeiter zu entlassen. Zweitens, wenn die nominellen Leitzinsen der Notenbank am Nullpunkt («zero lower bound») angelangt sind und zur Ankurbelung der Wirtschaft nicht mehr weiter gesenkt werden können. Ein Beispiel einer bösartigen Deflation ist die Periode von 1919 bis 1921.

Die dritte, tödliche Variante der Deflation droht, wenn sich zu den zwei genannten ein weiterer Faktor gesellt: eine hohe Verschuldung in den privaten Sektoren der Wirtschaft. Dann kann das geschehen, was sich in der Grossen Depression der Dreissigerjahre abspielte und was ansatzweise in Japan seit Mitte der Neunzigerjahre zu beobachten ist: Verschuldete Haushalte und Unternehmen sind wegen sinkender Preise mit schrumpfenden Einnahmen konfrontiert, während die Deflation den realen Wert ihrer Schulden steigen lässt.

Um ihre Schulden zu bedienen, sind sie gezwungen, Vermögenswerte zu verkaufen, was deren Preise ins Rutschen bringt und weitere Notverkäufe auslöst. Zahlungsausfälle häufen sich, was früher oder später zu einer Bankenkrise führt. In einer derartigen Deflationsspirale schraubt sich die Wirtschaft immer weiter in die Tiefe und findet kein natürliches Gleichgewicht mehr.

Diese beiden Episoden, die Grosse Depression in den USA sowie die Erfahrung Japans in den vergangenen zwei Jahrzehnten, haben das Denken der heute agierenden Notenbanker entscheidend geprägt.

Die Saat der nächsten Krise

Gut, böse oder tödlich: Was gilt heute? Nur wenn diese Frage beantwortet ist, lässt sich feststellen, ob die Geldpolitik der Notenbanken gerechtfertigt ist. Doch zunächst eine ernüchternde Feststellung: Wir wissen es nicht. Die Historie liefert viel zu wenig Datenpunkte, um Gesetzmässigkeiten klar zu erkennen. Jede Deflationsepisode in der Geschichte war einzigartig, sie sind daher nur bedingt untereinander vergleichbar. Gewiss, die Einflussfaktoren für eine bösartige Deflation sind gegeben: Die konventionelle Geldpolitik steht an der Nulllinie an, und die Löhne sind rigide, besonders in Europa.

Doch nun kommt das schier unlösbare Dilemma der Notenbanken. Die Grosse Depression und die hartnäckige Schwäche Japans seit den Neunzigerjahren – also die Art von Deflation, die die Zentralbanker um jeden Preis vermeiden wollen – können nämlich nur mit ihrer Vorgeschichte verstanden werden: Beiden ging ein von lascher Geldpolitik befeuerter Kredit- und Vermögenspreisboom voran, in dessen Rahmen die private Verschuldung massiv gestiegen ist. Beide Male, in den USA in den Zwanzigern und in Japan in den Achtzigerjahren, geriet die Kreditschöpfung ausser Kontrolle, und es türmte sich – geduldet von den Notenbanken – ein Schuldenberg auf, der die tödliche Deflation erst ermöglichte.

Das gibt die Parallele zu heute: Mit ihrem Bestreben, zwischen 2001 und 2004 eine – gutartige? – Deflation um jeden Preis zu verhindern, pumpte die US-Notenbank eine Kredit- und Vermögenspreisblase auf. Diese platzte im Jahr 2008, doch in der Bekämpfung der abermaligen Deflationsgefahr nehmen die Zentralbanken von Washington bis Tokio jetzt erneut einen Kreditboom und eine Vermögenspreisinflation in Kauf. Der aggregierte Schuldenberg, der auf der Weltwirtschaft lastet, ist grösser als jemals zuvor, gemäss Daten von McKinsey sogar 40% höher als Ende 2007. Was, wenn die Zentralbanken selbst damit die Saat für die nächste, noch grössere Krise gelegt haben? Es ist ein gefährliches Spiel.

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Ein Kommentar zu «Deflation – das unverstandene Wesen»

  • Jean Ackermann sagt: 26.05.2015 – 17:37 Uhr

    Endlich Jemand der Deflation so präziese durchleuchtet, dieses Gespenst, von dem Alle reden und das Niemand so “richtig” gesehen hat. Entscheident ist auch, dass endlich einmal so klar gesagt wird, dass die Ursache der bösartigen und tödlichen Form das lockere Geld und die Schulden sind.