Die Eurokrise ist vorbei. Das zumindest scheint die Meinung an den Finanzmärkten zu sein: Die Anleihenrenditen europäischer Peripheriestaaten wie Italien und Spanien sind auf das Vorkrisenniveau von 2010 gefallen. Barry Eichengreen hält die Ruhe jedoch für trügerisch.

«Die Investoren sind zu sorglos», mahnt der an der University of California, Berkeley, lehrende Ökonom und Wirtschaftshistoriker. Er warnt eindringlich vor einer Deflation in der Eurozone und befürchtet, dass die Europäische Zentralbank (EZB) zu zögerlich agiert.

Herr Eichengreen, die Bondrenditen europäischer Peripherieländer sind markant gesunken. Ist die Eurokrise vorbei? - Nein, das ist sie nicht. Die Finanzmärkte tendieren zu Übertreibungen. Sie übertrieben, als sie im Sommer 2012 den Zusammenbruch der Währungsunion befürchteten, und sie übertreiben auch heute, wenn sie ein Ende der Eurokrise einpreisen. Es ist absurd, dass zum Beispiel Irland am Bondmarkt niedrigere Zinsen bezahlt als die USA. Das ist bloss ein temporäres Phänomen. Eines Tages werden die Investoren ein böses Erwachen erleben. Die niedrigen Zinsen in Europa sind bloss Ausdruck der riesigen Liquidität an den Finanzmärkten, die verzweifelt nach Rendite sucht.

Verhalten sich Investoren in Bezug auf Europa zu sorglos? - Ja, sie sind extrem selbstgefällig. Keines der grundsätzlichen Probleme der Währungsunion wurde gelöst. Das europäische Bankensystem ist immer noch krank, die geplante Bankenunion wurde viel zu komplex und falsch konzipiert. Die Politiker glauben, sie könnten den Schuldenüberhang über einen Zeitraum von 20 bis 30 Jahren abbauen. Im Grunde haben die Europäer kollektiv entschieden, das Schuldenproblem ihren Kindern zu vererben. Das wird nicht funktionieren.

Was kann ein erneutes Aufflammen der Eurokrise auslösen? - Es könnten politische Faktoren wie die EU-Parlamentswahlen im Mai oder Wahlen in Italien und Griechenland sein. Auch könnten Investoren enttäuscht reagieren, wenn gegen Mitte Jahr klar wird, dass die Wirtschaft in der Eurozone nicht wie erhofft mit 1% wächst. Ein weiterer Unsicherheitsfaktor ist der Stresstest der Banken; er könnte zeigen, wie morsch das Bankensystem nach wie vor ist.

Aber es gibt doch auch gute Zeichen. Spanien beispielsweise hat sein Leistungsbilanzdefizit abgebaut. - Das stimmt, Spanien und Portugal haben es geschafft, ihre Lohnstückkosten zu senken und wieder mehr zu exportieren. Griechenland hat seine Kosten ebenfalls gesenkt, doch in erhöhten Exporten schlägt sich das nicht nieder. Italien und Frankreich haben derweil weiter an Wettbewerbsfähigkeit verloren. Aber Achtung: Trotz aller Fortschritte im Exportbereich schlummern im spanischen Bankensystem immer noch gewaltige Verluste, die früher oder später zum Vorschein kommen. Und über allem besteht jetzt auch noch das Risiko, dass die Eurozone in die Deflation rutscht.

Ist das denn so schlimm? Die Peripherie­länder brauchen doch Deflation, wenn ihr Lohn- und Preisniveau sinken soll. - Das mag für die Peripherie stimmen, aber nicht für die Eurozone als Ganzes. Wenn in der gesamten Währungsunion Deflation herrscht, bedeutet das einen Abfall der aggregierten Nachfrage. Im Kern der Währungsunion, vor allem in Deutschland, müsste etwas mehr Inflation herrschen, um die Deflation an der Peripherie auszugleichen. Fällt die Eurozone in eine Deflation, wird das angesichts der hohen privaten und öffentlichen Verschuldung zu einem Rückfall in die Rezession und in die Krise führen.

EZB-Chef Mario Draghi hat in seinen letzten öffentlichen Auftritten gesagt, er sehe noch keine konkreten Anzeichen von Deflation. - Wenn er sie sieht, ist es zu spät. Der Internationale Währungsfonds beziffert das Deflationsrisiko auf 20 bis 30%. Ich denke, es sind mehr als 30%. Die EZB ist viel zu zögerlich und geht ein grosses Risiko ein. Draghi sollte sich an die Bernanke-Doktrin erinnern und die Deflationsgefahr präventiv bekämpfen.

Sind Sie jetzt nicht etwas gar hart im Urteil über Draghi? Sein Versprechen im Juli 2012, er werde alles tun, um den Euro zu retten, hat doch zu einer enormen Beruhigung in der Eurozone geführt. - Stimmt. Seine Rede war ein prächtiges Beispiel für den Einfluss, den eine Zentralbank auf die Finanzmärkte ausüben kann, wenn sie entschieden handelt. Mit dieser Rede hat Draghi das Risiko eines Zerfalls der Währungsunion vom Tisch genommen. Jetzt geht es aber um die Bekämpfung der Deflationsgefahr.

Was kann die EZB dagegen tun? - Sie könnte nach dem Beispiel der US-Notenbank ein Anleihenkaufprogramm auflegen. Oder, wie es die Bank of England getan hat, ein Funding-for-Lending-Programm, bei dem Geschäftsbanken Liquidität von der Zentralbank erhalten, wenn sie Kredite vergeben.

Herrscht denn im Unternehmenssektor immer noch eine Kreditklemme? - Ja. In den Peripherieländern sinkt die Kreditvergabe an die Haushalte und Unternehmen immer noch mit einer Jahresrate von 3%. Grosse Konzerne können sich am Bondmarkt finanzieren, aber kleine Firmen erhalten nach wie vor kaum Kredit.

Sie haben vorhin das marode Banken­system erwähnt. Im laufenden Jahr wird die EZB einen Stresstest durchführen. Was erwarten Sie davon? - Die Aufsichtsbehörden in Europa haben in den letzten Jahren bereits zwei Mal einen Stresstest durchgeführt, und jedes Mal war es eine Farce. Die Tests waren viel zu zahm. Die EZB muss als künftige Aufsichtsbehörde nun beweisen, dass sie Zähne hat. Allerdings schafft das auch wieder ein Problem: Angenommen, der Stresstest wird zeigen, dass mehrere Banken zu schwach kapitalisiert sind. Woher soll das Geld kommen, um sie zu rekapitalisieren? Und falls eine Bank abgewickelt werden muss: Nach welchen Standards soll vorgegangen werden? Wenn diese Fragen nicht geklärt sind, könnten die Resultate des Stresstests eine Panik auslösen.

Kann nicht der Euro-Rettungsfonds ESM für die Rekapitalisierung angezapft werden? - Das könnte er. Es wäre jedoch nur sinnvoll, wenn der ESM die schwachen Banken direkt rekapitalisieren kann.

Sie haben eingangs Frankreich in der Reihe der Problemländer aufgezählt. Wieso? - In Frankreich sind die Lohnstückkosten laufend gestiegen. Zwar ist die Staatsverschuldung nicht so dramatisch, aber das Land hat ein Problem mit seiner Wettbewerbsfähigkeit und bekundet grosse Mühe, Reformen anzupacken.

Präsident Hollande hat Mitte Januar eine Reihe von Reformen angekündigt. - Er hat sie nur angekündigt, nun muss er sie aber auch durch das Parlament bringen und umsetzen. Er hat einige gute Dinge erwähnt, doch er liegt völlig falsch mit der Aussage, dass angebotsorientierte Reformen automatisch zu mehr Nachfrage führen. Präsident Hollande war wohl etwas verwirrt, als er das sagte. Reformen wirken in der kurzen Frist deflationär und müssen daher von Nachfragestimuli begleitet werden.

Werden weitere Euro-Länder eine Schuldenrestrukturierung benötigen? - Griechenland auf jeden Fall. Sorgen mache ich mir zudem um Portugal. Das Land zeigt zwar Lebenszeichen im Export, aber der Produktmix der Wirtschaft ist ungünstig. Die dortigen Unternehmen konkurrieren auf dem Weltmarkt mit Wettbewerbern aus der Türkei, aus Asien und Lateinamerika. Diese profitieren jetzt davon, wenn sich ihre Währung abwertet. Das ist hart für die portugiesischen Exporteure, weil sie am Euro hängen.

Und für Griechenland führt kein Weg an einem weiteren Schuldenschnitt vorbei? - Nein. Das Land benötigt eine Art Vergebung seiner Schulden oder zumindest eine weitere Laufzeitenverlängerung.

Die ausstehenden Schulden Griechenlands liegen aber zur Hauptsache in offiziellen Händen wie der EZB. - Ja. Die EZB sollte einen Teil dieser Guthaben abschreiben. Der IMF hat zugegeben, dass in den Rettungsprogrammen für Griechenland Fehler begangen wurden. Das ist offensichtlich, daher ist es auch angebracht, dass Institutionen wie die EZB einen Teil der Verluste absorbieren.

Das wird in Deutschland unpopulär sein. - Natürlich. Man kann aber nicht oft genug betonen, dass die nordeuropäischen Länder einen Teil der Schuld an der Eurokrise tragen. Jemand musste den Peripherieländern in den Boomjahren all das Geld leihen, dass diese sich so masslos überschulden konnten. Und das waren die nordeuropäischen Banken.

Sind Sie immer noch der Meinung, dass in der längeren Frist eine Fiskalunion nötig sein wird, um das Überleben der Währungsunion zu sichern? - Erste Priorität sollte zunächst die Bankenunion sein, um die verhängnisvolle Abhängigkeit zwischen überschuldeten Staaten und ihren schwachen Banken zu durchbrechen. Die bisherigen Pläne der Bankenunion überzeugen mich überhaupt nicht. Längerfristig wird eine Art Transfer- und Ausgleichsunion nötig sein. Allerdings muss dabei sichergestellt werden, dass die Transfergelder nicht nur in eine Richtung fliessen.

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