Meinungen

Den Devisenberg diversifizieren

Die Schweizerische Nationalbank sollte ihre Fremdwährungsreserven vermehrt in Aktien investieren. Mehr Ertrag ist notwendig, um langfristige Wechselkursverluste aufzufangen. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Philippe Béguelin.

««Neuland beträte die SNB mit einem Reservefonds. Das darf aber kein Staatsfonds sein.»»

Die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 4'770.00 0%)) sitzt auf einem riesigen Berg aus Wertschriften in ausländischer Währung, den sie noch lange nicht abtragen wird. Ein Verkauf der Devisenreserven würde den Franken stärken – ihr Gegenwert von 450 Mrd. Fr. ist äquivalent zu 76% des Bruttoinlandprodukts. Aufwärtsdruck auf den Franken untergrübe den Mindestkurs, und wird diese Grenze dereinst aufgehoben, dürfte sich der langfristige Trend der Frankenaufwertung fortsetzen und nur einen dosierten Abbau des Devisenbergs erlauben. Dieser könnte in der Zwischenzeit gar noch wachsen, wenn die Eurokrise erneut ausbricht.

Die Reserven liegen einseitig in Anleihen, die SNB sollte das Portefeuille breiter diversifizieren. Die Streuung erstreckt sich schon jetzt über mehrere Währungen, wozu nun der Renminbi stösst, dank einem Abkommen mit Chinas Zentralbank. Allerdings hat der Euro ein allzu grosses Gewicht. Und die Anlageklassen – Obligationen, Aktien, Immobilien und Rohwaren – sind im Portefeuille nicht angemessen vertreten.

Für eine Umschichtung müsste die SNB ihre Anlagephilosophie nicht völlig umkrempeln. Neuland beträte sie allerdings mit einem Reservefonds, der langfristig ausgerichtet ist. «Wir sind da für die Ewigkeit», sagte der damalige SNB-Präsident Jean-Pierre Roth im Herbst 2008, als die Nationalbank die UBS (UBSG 13.13 +1.3%) um toxische Papiere im Wert von 35 Mrd. $ erleichterte und als Auffangbecken den Stabilisierungsfonds installierte. Wie der StabFund bis 2013 könnte künftig der «ResFund» eine eigene Einheit bilden, neben dem Stammhaus.

Nicht nur Gold ist überschüssig

Schon vor dem StabFund hatte die SNB eine Umschichtung vorgenommen. 1997 taxierte sie die Hälfte der Goldreserven von 2600 Tonnen als überschüssig, sie würden für geld- und währungspolitische Zwecke nicht mehr gebraucht. Die Hälfte? SNB-Präsident Hans Meyer erklärte nebulös: Unser Land benötige reichlich Reserven, «doch der Himmel kann nicht die Grenze sein».

Jetzt wachsen die Devisenreserven in den Himmel. 450 Mrd. Fr. sind nicht notwendig, das konstatiert auch die Nationalbank. Wie viel aber erforderlich ist, lässt sich nicht objektiv bestimmen.

Fraglich ist, ob 50 Mrd. Fr. reichen würden – so viel an Fremdwährungen besass die SNB bis 2009. Wichtig sind die Reserven, um stets manövrierfähig zu bleiben und das Vertrauen zu erhalten. Das erfuhren asiatische Notenbanken in der Krise ab 1997 auf schmerzhafte Weise, seither haben sie ihren Devisenbestand erhöht.

Eine Richtschnur ist das Verhältnis der Reserven zur Geldmenge M2, bestehend aus Bargeldumlauf und Sicht- sowie Spareinlagen bei Banken; es betrug in der Vergangenheit meist 10 bis 15% und war recht stabil. Darauf basierend veranschlagt Credit Suisse (CSGN 11.51 +0.83%) angemessene Reserven von 50 bis 135 Mrd. Fr. Die Spanne ist breit, weil die Prognose für die Geldmenge M2 unsicher ist. Demnach sind mindestens 300 Mrd. überschüssig und werden nicht für die Geldpolitik gebraucht.

In Anlehnung an die Goldreserven und für eine vorsichtige Institution wie die Nationalbank drängt sich die Hälfte auf. Sie könnte 225 Mrd. Fr. als überschüssig deklarieren und in einen Fonds umparken. Das darf kein Staatsfonds sein, der wie in Norwegen aus dem Verkauf von Rohöl Geld einnimmt und von Parlament und Regierung gelenkt wird. Wenn die SNB Devisen auftürmt, bezahlt sie sie mit neu gedruckten Franken, die Notenbankgeldmenge wächst. Will sie die Franken einsammeln, muss sie Devisen verkaufen können, ohne Politiker zu fragen.

Deshalb argumentiert die Nationalbank stets, ebenso wie Sicherheit habe schnelle Verfügbarkeit und damit Liquidität erste Priorität, sie müsse manövrierfähig bleiben. Das geht auf Kosten des Ertrags; als drittes Ziel hat der Erhalt des realen (inflationsbereinigten) Werts nur zweite Priorität.

Manövrierfähigkeit gewährleisten eigene Schuldverschreibungen, genannt SNB-Bills, die in den Jahren 2010 und 2011 erfolgreich emittiert wurden. Sie verkleinerten die Notenbankgeldmenge um 120 Mrd. Fr., und damit wurde das Potenzial bei weitem nicht ausgereizt. Bills können gar flexibler sein als liquide Währungsreserven, denn dort verläuft nur schon eine Umschichtung nicht ganz reibungslos. Im Sommer 2012 musste die SNB den Mindestkurs verteidigen und kaufte Euro im Gegenwert von 190 Mrd. Fr. Um später die Währungsdiversifikation wiederherzustellen, verkaufte sie Euro gegen Dollar, Yen und Pfund. Das beanspruchte gemäss SNB «eine gewisse Zeit», um Marktstörungen zu vermeiden.

SNB-Bills dagegen gehen weg wie warme Semmeln. Langfristig – in einer Ewigkeit, die beim StabFund allerdings bloss fünf Jahre dauerte – könnte die Nationalbank dann die Bills und die Devisenreserven parallel, langsam und marktschonend abbauen.

Den Realwert zu erhalten, wie es die SNB als drittes Ziel anstrebt, ist schwierig, weil sie im Unterschied zu den anderen westlichen Zentralbanken nicht Papiere in eigener Währung hält. Das Wechselkursrisiko lässt sich nicht neutralisieren: Absicherungsgeschäfte an den Finanzmärkten würden den Franken stärken und damit den Mindestkurs unterminieren.

Eine höhere Rendite im Portefeuille könnte das Wechselkursrisiko besser parieren, zumal Fremdwährungen gegenüber dem Franken im langfristigen Trend ohnehin verlieren. Die SNB hat freie Hand. Früher durfte sie nur kurzlaufende US-Staatspapiere halten. Ab 1978 wurden die gesetzlichen Vorschriften gelockert und 2004 die meisten Anlagebeschränkungen aufgehoben.

Heute wird in erster Linie nach Währungen diversifiziert: in Euro 48%, in Dollar 26%, in Yen 8% und in Pfund 7%, das sind zusammen 90%. Dazu kommen 4% kanadische Dollar und 6% übrige Währungen, darunter koreanische Won und künftig wohl auch chinesische Renminbi. Im Reservefonds müsste die Verteilung ausgeglichener sein, mit einem geringeren Anteil an Euro.

Negatives Eigenkapital ist auszuhalten

Nach Anlageklassen diversifizieren nur wenige Notenbanken, die SNB ist eine davon. Sie hält zu 76% Staatsanleihen anderer Länder, inklusive Guthaben bei Zentralbanken, und zu 8% weitere Anleihen. Dazu kommen 16% Aktien. Damit ist der erste Schritt hin zu einer breiten Diversifikation getan.

Für die Aktien ist die Anlagestrategie passiv, begründet wird dies dreifach: Die Nationalbank will den Markt nicht bewegen und im Unterschied zu Staatsfonds kein strategischer Investor sein – das Credo ist Neutralität. Drittens sei es fast unmöglich, einen Aktienindex systematisch zu schlagen. Das Anlageuniversum umfasst 6000 Titel in zehn Währungen und deckt 90% der globalen Marktkapitalisierung ab. Ausgeschlossen sind mittlere und grosse Banken wegen der Gefahr von Interessenkonflikten, ebenso wie Unternehmen, die «in grober Weise gegen ethische Kriterien verstossen».

Dieser Rahmen ist sinnvoll, auch für den Reservefonds. Ein höherer Aktienanteil bringt mehr Ertrag und mehr Volatilität. Würden «ResFund» und Stammhaus in einer Konzernrechnung konsolidiert, könnte das Eigenkapital vorübergehend negativ werden. Das wäre problematisch, aber nicht lebensbedrohlich.

Negatives Eigenkapital wies Chiles Zentralbank nach der Krise der Achtzigerjahre für längere Zeit aus, ebenso Tschechiens Nationalbank wegen Verlusten aus Devisenmarktinterventionen vor gut zehn Jahren. Der Fehlbetrag in der Bilanz führte weder zur Insolvenz noch zu einem Vertrauensverlust in der Öffentlichkeit, und beide kämpften in dieser Zeit erfolgreich gegen Inflation.

Mehr Volatilität zu tragen, ist also gut möglich. Doch wie gross soll der Aktienanteil im Portefeuille sein? Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen: Für die Aufteilung der Anlageklassen sind einfache Regeln genauso gut wie komplizierte Optimierungsmethoden. Für den Anteil an Aktien könnte die Nationalbank auf ihre probate Formel zurückgreifen: die Hälfte.