Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Spekulationsblasen
Märkte / Makro

Den Letzten beissen die Hunde

Die finanzielle Repression drängt Sparer und Anleger in immer riskantere Gefilde. Die Gefahr von Spekulationsblasen steigt. Auftakt zu einer Serie über Blasen in der Vergangenheit.

Die Welt steht kopf: Die Eidgenossenschaft wird fürs Schuldenmachen bezahlt. Als erstes Land überhaupt konnte die Schweiz Anfang April eine zehnjährige Anleihe zu einem negativen Zins platzieren.

Der Anlagenotstand ist akut, Sparkonten und sichere Anleihen werden zum Verlustgeschäft. Für eine angemessene Rendite müssen Investoren in immer riskantere Marktsegmente vorstossen, was die Gefahr von Spekulationsblasen erhöht.

Extrem niedrige Zinsen

Die finanzielle Repression – der schleichende Verlust der Sparer zugunsten des Staates – hat sich verschärft. Gemäss Bank of America (BAC 46.22 -3.54%) Merrill Lynch werfen weltweit Staatsanleihen im Umfang von mehr als 5 Bio. $ – das entspricht der achtfachen jährlichen Wirtschaftsleistung der Schweiz – eine negative Rendite ab. Seit dem Kollaps von Lehman Brothers im September 2008 haben Notenbanken global rund 570 Zinssenkungen durchgeführt. Dies ist ein Zinsschritt alle drei Handelstage. Wie aussergewöhnlich die Lage ist, zeigt der Verlauf der Leitzinsen in Grossbritannien: In den mehr als dreihundert Jahren des Bestehens der Bank of England waren die Zinsen nie so niedrig wie heute.

Diese mageren Renditen werden zunehmend zu einem Problem. Sparer erhalten weder auf ihrem Bankkonto noch auf risikoarmen Anleihen eine adäquate Verzinsung, was den Vermögensaufbau dramatisch erschwert. Der Zinseszinseffekt funktioniert nicht mehr. Wollen Sparer und Investoren den Ertrag auf ihrem Vermögen konstant halten, sind sie gezwungen, höhere Risiken in Kauf zu nehmen. Kein Wunder, finden Anleihen von Schwellenländern oder von riskanten Unternehmen reissenden Absatz. Dass Dividenden vermehrt als Zinscouponersatz angesehen werden, ist nur die logische Konsequenz des Anlagenotstands.

Marktteilnehmer gehen heute Risiken ein, die sie bei höheren Zinsen auf Staatsanleihen kaum auf sich nehmen würden. Mittlerweile werden sogar einige Notenbankvertreter nervös. So warnte James Bullard, Chef der regionalen Notenbank von St. Louis, Ende März, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen anheben müsse. Sonst laufe sie Gefahr, eine Blase an den Märkten aufzubauen. Ihr Platzen hätte «verheerende Konsequenzen».

Gratisgeld erhöht Risiko

Wie ein Blick in die Vergangenheit zeigt, entstanden oftmals Spekulationsexzesse, wenn die Zinsen zu lange zu niedrig blieben. Der Marktstratege Russell Napier hat in einer Studie gezeigt, dass historisch regelmässig Übertreibungen entstanden, wenn die Renditen auf britische Staatsanleihen unter 5% fielen. Wegen der global herausragenden Stellung des Londoner Finanzplatzes hatte die britische Geldpolitik weltweite Auswirkungen. So drängten britische Anleger nach dem Ende der Napoleonischen Kriege 1815, als die Zinsen auf knapp 3% fielen, in ihrer Suche nach Rendite in riskante Bonds südamerikanischer Schwellenländer. Die Blase platzte 1826 mit der Zahlungsunfähigkeit Kolumbiens. Ein ähnliches Muster liess sich 1792, 1840 und in den Zwanzigerjahren beobachten. Aufgrund seiner sehr lockeren Geldpolitik nach dem Bersten der Internetblase wird das Fed mitverantwortlich gemacht für die Immobilienkrise 2007. Der US-Ökonom Charles Kindleberger kommt in seinem Standardwerk «Manias, Panics, and Crashes» zum Schluss, die Verfügbarkeit von Liquidität, sprich Kredite, sei ein idealer Nährboden für die Bildung von Preisblasen: «Geld scheint immer gratis zu sein in Spekulationsmanien.»

Keine akzeptierte Definition

Trotz wiederkehrender Marktmanien gibt es keine allgemein akzeptierte Definition für Spekulationsblasen. In akademischen Kreisen besteht nicht einmal Einigkeit darüber, ob Blasen existieren. In der Praxis überwiegt allerdings die Ansicht, dass es regelmässig zu Marktexzessen kommt.

Historische Beobachtungen stützen die Vermutung, dass die Finanzmärkte nicht immer reibungslos funktionieren – es fällt schwer, die Bewertungen von Technologiefirmen im Jahr 2000, die zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von zweihundert und mehr gehandelt wurden, als effiziente Preisfindung zu erklären. Die Tulpenmanie zu Beginn des 17. Jahrhunderts oder die japanische Immobilien- und Aktienblase Ende der Achtzigerjahre reihen sich ebenfalls ein in die Liste spektakulärer Marktübertreibungen.

In der Finanzliteratur wird eine Blase definiert als massive Fehlbewertung von Vermögenswerten – also Aktien, Immobilien usw. – im Vergleich zu Preisen, die in einem effizienten Markt erzielt würden. Kindleberger erklärt eine Spekulationsblase als «Anstieg der Vermögenspreise (…), der nicht erklärt werden kann durch die Veränderungen der ökonomischen Fundamentaldaten.» Eine technische Definition schlägt der Vermögensverwalter  GMO vor. Für ihn ist eine Blase ein realer Preisanstieg, der mindestens zwei Standardabweichungen vom langfristigen Trend abweicht. Gemeinsam ist allen Definitionen, dass der Preisanstieg nicht durch das Ertragspotenzial wie Gewinn oder Mieteinkünfte gestützt wird.

Interessanterweise folgen die meisten Spekulationsmanien einem ähnlichen Muster. Die beiden Ökonomen Hyman Minsky und Charles Kindleberger haben die grössten historischen Preisblasen untersucht und deren idealtypischen Verlauf beschrieben.

In der Regel spielt sich das Drama in fünf Akten ab: Der erste, die Verlagerung, bringt das Ganze ins Rollen. Ein wirtschaftlicher Schock, eine Erfindung oder ein anderer Auslöser führt zu grundlegenden Veränderungen in der Wirtschaft. Auf die Verlagerung folgt der Boom. Die Geschichte gewinnt an Glaubwürdigkeit, Kredite beginnen zu fliessen. In der Euphoriephase legen die Marktteilnehmer ihre Vorsicht ab, und es kommt zu Exzessen. Die Ausschweifungen finden im Akt der finanziellen Not ihr Ende. Irgendein Ereignis, z. B. ein Konkurs, lässt unter Marktteilnehmern Zweifel aufkommen und sorgt dafür, dass die Kurse unter Druck geraten. Oftmals geht es dann ganz rasch, und die Preise stürzen ab. Die letzte Phase ist gekennzeichnet durch Abscheu: Die Investoren haben viel Geld verloren und wenden sich vom Anlagethema ab.

Was ist das Problem?

Warum aber sind Blasen problematisch? Spekulationsblasen erschweren und verzerren die effiziente Kapitalallokation und führen deshalb oftmals zu Fehlinvestitionen. Fliesst Geld in den Bau von Häusern, nach denen keine Nachfrage besteht, oder in Glasfaserkabel, die niemand benötigt, bewirkt dies unweigerlich Wohlstandsverluste. Nicht selten folgt auf das Bersten einer Blase eine Rezession, wie beispielsweise in den Dreissigerjahren oder zur Jahrtausendwende in den USA. In Kombination mit einer Banken- und Immobilienkrise kann dies die Wirtschaftsleistung auf Jahre lähmen, wie sich zuletzt in der Finanzkrise 2007 gezeigt hat. «Finanz und Wirtschaft» wird in den kommenden Wochen die grössten Spekulationsblasen genauer beleuchten.