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Der Chart des Tages

Die EZB glaubt nicht mehr an die Phillips-Kurve.

Andreas Neinhaus

Diese Woche tagt der EZB-Rat. Zum letzten Mal wird Mario Draghi ihn leiten. Ende des Monats gibt er den Vorsitz an seine Nachfolgerin Christine Lagarde ab. Draghi steht der Europäischen Zentralbank seit November 2011 vor. In seine Amtszeit fällt ein Paradigmenwechsel in der Geldpolitik der Währungsunion: Die EZB habe aufgehört, an die Phillips-Kurve zu glauben, schreibt die Ratingagentur Standard & Poor’s.

Die nach dem neuseeländischen Ökonomen William Phillips (1914 bis 1975) benannte Kurve stellt den Zusammenhang her zwischen der Lage am Arbeitsmarkt und der Inflation: Sinkt die Arbeitslosigkeit, werden über kurz oder lang die Löhne steigen und nimmt daraufhin die Inflation zu. Der Zusammenhang hat die Geldpolitik über viele Jahrzehnte geprägt. Auch die EZB liess sich bis 2014 davon leiten, wie der Chart der S&P-Ökonomen belegt.

Er führt die Arbeitsmarktsituation anhand der sogenannten Nairu-Lücke auf (im Chart: dunkelblaue Linie). Es handelt sich um den Abstand zwischen der tatsächlichen Arbeitslosenquote und der optimalen Quote, die für ein inflationsfreies Wirtschaftswachstum sorgen sollte («natürliche Arbeitslosenrate», Nairu).

Jedes Mal, wenn die Nairu-Lücke abnimmt, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass die Inflation zunehmen wird. Das ist vor allem dann der Fall, wenn die Lücke negativ wird, das heisst die Arbeitslosenrate unter dem Gleichgewichtswert liegt. Die EZB hat sich mit ihrer Zinspolitik immer eng an diesen Indikator gehalten. (Im Chart ist die Nairu-Lücke auf der rechten Skala invers dargestellt.)

Der Bruch kommt im Jahr 2014, als die Wirtschaft im Euroraum sich von der Schuldenkrise erholt hat. Seither hat sich die Arbeitslosigkeit markant verringert. Trotzdem hielt die EZB an ihrer expansiven Geldpolitik fest. Die kurzfristigen Leitzinsen wurden auf dem Minimum gehalten, und ab 2015 wurden sogar im grossen Stil Wertschriften aufgekauft, um auch die längerfristigen Marktzinsen nach unten zu drücken.

Geldpolitik findet seither in einem inflationsfreien Umfeld statt. Damit fehlen der Zentralbank allerdings die Wegmarken, an denen sie sich in der Vergangenheit orientieren konnte. Die künftige EZB-Chefin tritt kein leichtes Erbe an.