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Der Exit – die nächste grosse Sorge

Der Ausstieg aus der unkonventionellen Geldpolitik wird zwangsläufig auch experimentell sein. Ein Kommentar von Charles Wyplosz in Deutsch wie auch in Englisch.

Charles Wyplosz
«Das Signal, dass es an der Zeit ist, den Exit einzuleiten, wird das Wachstum der Bankkreditvergabe liefern»

Seit Ausbruch der Krise haben die grossen Noten­banken ihre Bilanzen zu ungeahnten Dimensionen aufgebläht – sie verdrei-, vervierfacht, in manchen Fällen gar mehr. Die Vorgehensweise war unterschiedlich,

doch alle haben sie grosse Mengen frisches Geld geschaffen, um Staatsanleihen, private Schuldpapiere und notleidende Wertschriften aus den Portfolios konkursgefährdeter Banken aufzukaufen. So ist ein neuer Euphemismus entstanden: unkonventionelle Geldpolitik. Und findet die Krise eines Tages ein Ende, wird der nächste Euphemismus die Medien erobern: Exit.

Es mag zu früh sein, diese Frage aufzuwerfen, ist ein Ende der Krise doch noch fern. In der Eurozone ist zwar wieder Optimismus eingekehrt, nicht aber Wachstum. Die USA haben die Fiskalklippe umgangen, das Defizitproblem harrt aber immer noch einer Lösung, und die für die nächsten Monate erwarteten Zwangskürzungen (Sequester) sind die schlimmstmögliche Option mit po­tenziell verheerenden Auswirkungen auf die Wirtschaft. Grossbritanniens Rating wurde herabgestuft, da die Ratingagenturen, zu Recht, über die anhaltende Rezession besorgt sind. Zum neuen Hoffnungsträger gekürt wurde hingegen Japan, denn die neue Regierung verlangt von der Notenbank – unkonventionelle Geldpolitik.

Irgendwann wird die Krise ein Ende finden. Was werden die überdimensionierten Notenbanken dann machen? Schafft die Geldflut im System bis dahin Inflationsgefahr? Letztere Frage ist einfach zu beantworten. Der Zusammenhang zwischen «Geld» und Inflation nährt vielerorts die Befürchtung, die massive Ausweitung der Notenbankbilanzen werde irgendwann ebenso massive Inflation hervorrufen. Das stimmt nur bedingt. Die Verwirrung rührt daher, dass hier verschiedene Arten von «Geld» durcheinandergebracht werden. Inflation ist direkt proportional zur in Umlauf befindlichen Geldmenge, die aus (einem sehr geringen Anteil) Bargeld und Bankeinlagen zur Abwicklung von Transaktionen besteht.

Das durch Zentralbanken geschaffene Geld, das Notenbankgeld, umfasst (einen geringen Anteil) Cash sowie Geldmittel von Geschäftsbanken und anderen Finanz­instituten. Seit 2007 nimmt das Notenbankgeld explosionsartig zu, die Geldmenge in Umlauf hingegen bleibt stabil. Die Gründe liegen auf der Hand: Wegen des Aufruhrs an den Finanzmärkten haben die Banken den Zugang zu Liquidität grösstenteils verloren und horten die von der Notenbank gewährten Mittel. Gleichzeitig haben sie die Kreditvergabe eingeschränkt – die Menge desjenigen Geldes, das Inflation auslösen kann, hat gar nicht ­zugenommen, daher ist die Inflation nicht gestiegen.

Steigen die Inflationsraten…

Dank der Liquiditätsflut haben die Banken allerdings jederzeit die Möglichkeit, die Kreditvergabe rasch hochzufahren, was die Menge an potenziell inflationsschaffendem Geld vergrössern würde. Und sie werden es tun, sobald ihre Finanzen wieder solide sind und sich die Wachstumsaussichten bessern. Um einen Inflationsschub zu verhindern, werden die Notenbanken also einen grossen Teil des Geldes absorbieren müssen, das sie ausgegeben haben und das derzeit nicht ausserhalb von Geschäftsbanken und anderen Finanzinstituten zirkuliert. Dass sie das tun müssen, wissen die Notenbanken, aber: Werden sie es auch tun? Und können sie es überhaupt?

Mancherorts wird behauptet, die Notenbanken würden ein gewisses Mass an Inflation in Kauf nehmen, weil sie helfe, die Staatsschulden zu verringern. Das kann funktionieren, wenn die Schulden der öffentlichen Hand nicht inflationsindexiert sind und eine genügend lange Laufzeit aufweisen. Während der Krise wurden die ­Laufzeiten allerdings verkürzt, und vor der Krise war die Inflationsindexierung keine Seltenheit, die schulden­mindernde Wirkung allfälliger Inflation wäre gedämpft.

Inflation ist also eine Option für die Bewältigung hoher Staatsverschuldung, hat aber im Vergleich zu den Siebzigerjahren, als sie zum letzten Mal dafür eingesetzt wurde, an Attraktivität eingebüsst. Eine Lehre aus jener Zeit ist zudem, dass Inflation zwar einfach anzustossen, aber schwierig unter Kontrolle zu halten ist und sich dann nur unter hohen Kosten (punkto Wachstum, Beschäftigung) zurückführen lässt. Diese Lehre haben die Notenbanker von heute verinnerlicht. Ausserdem sind die Noten­banken heute – anders als in den Siebzigern – recht un­abhängig, sie können sich dem Druck der Politik zur ­Inflationierung widersetzen.

Das wahrscheinlichste Szenario ist deshalb, dass die Notenbanken, wenn die Zeit gekommen ist, den Exit anstreben werden – also ihre Bilanzen verkleinern und das Notenbankgeld zurückfahren wollen. Und genau da wird die Sache kompliziert. Zuallererst dürfte sich die Wende von Krise zu gesunder Erholung kaum auf einen Schlag und offensichtlich vollziehen. Vielmehr werden sich erfreuliche Signale nach und nach einstellen, während andere Sorgen noch fortbestehen, sodass es eine Weile dauern wird, bis wir sicher sein können, dass die Krise vorbei ist. Agieren die Notenbanken dann zu schnell, könnten sie die Erholung abwürgen. Warten sie zu lang, ist der Zug in Sachen Inflation vielleicht schon abgefahren. Nach mehreren Jahren der Krise dürften sie eher Inflations­risiko in Kauf nehmen, als eine dritte Rezession und neuerlichen Stress im Bankensystem zu riskieren. Das Signal, dass es an der Zeit ist, den Exit einzuleiten, wird das Wachstum der Bankkreditvergabe liefern; hier liegen präzise und zeitnahe Informationen vor.

…und die Zinsen?

Dann stellt sich die Frage, ob die Zinsen erhöht werden sollen, bevor die Liquidität abgeschöpft wird, oder erst danach. Beides ist miteinander verknüpft. Das Abschöpfen der Liquidität zieht straffere geldpolitische Bedingungen nach sich, so wie die Zinsen nicht erhöht werden können, ohne dass die Liquidität zumindest zum Teil abgeschöpft wird. Fragt sich also, ob es gelingt, die Liquidität zu absorbieren, ohne die Zinsen auf sehr hohes Niveau zu treiben. Das erfordert eine Antwort auf die Frage, ob die gesamte zusätzliche Liquidität abgezogen werden muss.

Die Antwort lautet womöglich Nein: Im Zug der neuen Regulierungen müssen Banken mehr Cash halten. Manche könnten es vorziehen, sicherer aufgestellt zu sein als vor der Krise und daher mehr Liquidität zu halten, um weniger von der Finanzierung am Markt abhängig zu sein. Zudem mag im veränderten Bankensystem ein anderes Zinsniveau nötig sein, um eine bestimmte Geldpolitik zu verfolgen als bisher. Und es ist unklar, welche Auswirkungen der Exit auf die Wechselkurse haben wird.

Und wie bewerkstelligen die Notenbanken den Exit? Grundsätzlich indem sie die aufgekauften Assets abstossen und so die damit geschaffene Liquidität absorbieren. Ein zu schnelles Vorgehen würde allerdings die Preise ­dieser Assets drücken. Das brächte nicht nur die Finanzmärkte und die Finanzierung von Staaten durcheinander, sondern bescherte möglicherweise den Notenbanken Kapitalverluste, zumal einige dieser Assets von zweifelhaftem Wert sind. Es gibt aber Lösungen. Notenbanken können selbst Schuldtitel emittieren. Über Kapitalverluste brauchen sie sich nicht zu sorgen; eine Zentralbank kann auch ohne oder mit negativem Kapital operieren. Damit verringerten sich für die Regierung zwar die Zins­einkünfte auf Notenbankgeld, doch die sind gering.

Unkonventionelle Geldpolitik ist ein Novum, das erst durch die Krise hervorgebracht wurde. Entsprechend werden auch die Ausstiegsstrategien experimenteller ­Natur sein. Die Unsicherheit lässt sich mildern, wenn man die Strategie gründlich überdenkt, bevor man sie umsetzt. Die Notenbanker denken intensiv über den Exit nach, doch sie tun es unter sich. Das ist besorgniserregend: Am Ursprung der Krise stand zu weiten Teilen auch Gruppendenken der Notenbanker. Über Blasen brauche man sich keine Sorgen zu machen, war man sich einig, ­Finanzstabilität sei kein ernsthaftes Problem. Gruppendenken in Sachen Exit könnte nun in fehlgeleiteten Strategien münden. Höchste Zeit, die Debatte über dieses komplexe Unterfangen zu öffnen.

Leser-Kommentare

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Johannes Christian Theinert 07.03.2013 - 17:55

Ein interessanter und gut verständlicher Artikel. Man kann nur hofen, dass das Experiment gelingt.