Die Eigenkapitalausstattung der Grossbanken sinkt gemessen an der Bilanzsumme seit 150 Jahren, doch noch nie war der Trend so stark wie seit den Achtzigerjahren. Die Banken sind auch zu gross geworden, um sie untergehen zu lassen – too big to fail –, wenn ein Zusammenbruch droht. Denn dieser käme die Volkswirtschaft und die Steuerzahler noch teurer zu stehen als die Rettung selbst. Aus dieser Zwangslage sind die Steuerzahler noch immer nicht befreit, denn viele Megabanken sind in der Finanzkrise noch grösser geworden. Anat Admati, die weltbekannte Bankenkritikerin aus Stanford, fordert, dass Bürger und Staaten diesen Zustand nicht einfach als gottgegeben hinnehmen, sondern ihn ändern. Die auch in der Schweiz als Reaktion auf die Finanzkrise eingeführten Zwangswandler Coco (Contingent Convertibles) sind für sie kein Ersatz für Eigenkapital.

Frau Admati, wie sind wir in diese Zwangslage gekommen, in der die Banken so gross sind, dass sie den Staat erpressen können, wenn sie am Rande des Konkurses stehen? - Wenn Grossbanken zu straucheln drohen, lassen sie uns nur die Wahl zwischen zwei Alternativen, die beide schrecklich sind: Entweder wir retten sie mit unserem Geld, oder aber ihr Untergang fügt der Volkswirtschaft massiven Schaden zu. Darum ist es so wichtig, dass Banken so aufgestellt sind, dass sie gar nicht erst in die Nähe eine Bankrotts kommen.

Aber dahin sind wir ja schon gekommen und waren in genau dieser Falle. Warum haben wir eine Regulierung der Banken geschaffen, die das zuliess, sodass wir vor einer solchen Entscheidung standen? - Eine sehr gute Frage. Ich glaube, die Banken konnten sich bisher mit Erzählungen der Art «was gut für die Banken ist, ist auch gut für die Volkswirtschaft» in der Politik durchsetzen. Bei den Risiken, die sie eingehen, und dem Ausmass ihrer Verschuldung ist das schlicht falsch. Aber sie erzählen sich selbst und anderen, dass sie so sein müssen, wie sie sind.

Und Aufsichtsbehörden, Politiker und sogar die Öffentlichkeit haben diese Geschichten über Jahre akzeptiert? - Es gibt zwei Arten von Denkweisen, die das ermöglichen: Die eine ist die Vorstellung, dass die Märkte funktionieren. Das war etwa die Sicht von Alan Greenspan: Wir brauchen nicht zu regulieren, weil die Märkte funktionieren. Eine solche Sicht führt zu einer Voreingenommenheit gegen Regulierung, die Marktkräfte sollen frei wirken können. Was dabei nicht erkannt wird, ist, dass diese Kräfte im Fall der Banken zerstörerisch sind.

Was ist die zweite solche Denkweise? - Sie kommt oft aus dem politisch eher progressiven Lager: eine Art Verführung durch die Vorliebe für Darlehen und Kredite. So etwa die Vorstellung, dass, wenn wir wollen, dass ein Institut mehr Kredite vergibt, wir dieses Institut subventionieren sollten. Und das bedeutete stets, die Verschuldung dieses Instituts zu subventionieren, in der Hoffnung, dann würde es die Kredite vergeben, die wir gerne hätten, und diese Kredite würden billiger werden. Das ist ein Teil der Geschichte der US-Hypothekarkredite. Das Problem ist aber, dass auf Kreditbooms normalerweise Kreditkrisen folgen. Es handelt sich also um eine sehr kurzsichtige Denkweise, der Politiker oft verfallen.

Apropos freier Markt: Die Eintrittsbarrieren für Konkurrenten sind doch gerade bei Grossbanken fast unüberwindbar. - Das ist eine weitere negative Folge dessen,  dass man zu grosse und dominante Banken hat und zu viel Konzentration im Bankensektor. Mit Megabanken in Konkurrenz zu treten, ist vielfach unmöglich, denn dank der impliziten Staatsgarantie haben sie gegenüber allen anderen Banken einen Refinanzierungsvorteil. Der freie Markt versagt im Bankensektor wirklich. Das ist es, was wir korrigieren müssen, mit guter und wirksamer Regulierung. Es geht nicht darum, zu viel zu intervenieren, sondern darum, das Marktversagen zu korrigieren.

Neben den Garantien aus dem Too-big-to-fail-Status gibt es eine weitere Subvention: Die Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen vom steuerbaren Gewinn verbilligt Fremdkapital gegenüber Aktienkapital. Woher kommt dieses Privileg der Verschuldung? - Soviel ich weiss, ist das eine historische Zufälligkeit.

Eine Zufälligkeit, die unser Leben seit so langem bestimmt und die wir als quasi naturgesetzlich hinnehmen? - Ja, es gibt dafür keinen ökonomischen Grund, keinen einzigen. Was als Fremdkapital und wann die Zahlung von Fremdkapitalzinsen vom steuerbaren Gewinn abgezogen werden kann, wird durch die Steuergesetze definiert. Und die Steuergesetze wurden nicht von Gott geschrieben, sondern von Menschenhand. Deshalb können und sollten wir diese Gesetze ändern.  Ein Beispiel sind Coco Bonds, die Zwangswandler, die Banken emittieren können und die ihnen als verlustabsorbierendes Kapital angerechnet werden, sodass sie weniger Aktien ausgeben müssen.  Wenn die Eigenkapitalquote einer Bank unter einen gewissen Schwellenwert sinkt, den sogenannten Trigger, wird der Coco Bond automatisch in Aktienkapital gewandelt. Wie soll das steuerlich behandelt werden? In den USA werden Coco nicht als Fremdkapital behandelt und auch nicht steuerlich begünstigt, da die Halter von Coco nicht das Recht haben, bei einem Konkurs die Aktionäre zu verdrängen  und die Bank von ihnen zu übernehmen.

In der Schweiz und in anderen Ländern Europas werden Coco steuerlich begünstigt. Obwohl die übermässige Verschuldung der Banken längst als Ursache der Finanzkrise erkannt war, wurden sie in der Schweiz just als Rekapitalisierungsmöglichkeit für Banken eingeführt. Warum diese Einführung einer neuen Art Fremdkapital? - Ich glaube, es sind alles schlechte Gründe. Es geht nur darum, den Banken eine Steuervergünstigung zu geben, von der sie ohnehin bereits weit mehr profitieren als andere Unternehmen. Soweit man den Banken den betreffenden Geldbetrag zukommen lassen will, könnte man das übrigens auch separat regeln, ohne ihnen den Anreiz zu geben, sich gefährlich hoch zu verschulden. Warum gibt man den Banken Anreize, Dinge zu tun, die schädlich sind, gegen die man dann mit Regulierung angehen muss? Das ist widersinnig. Wir subventionieren ja auch nicht das Rauchen und verbieten es dann, oder? Vor allem bei Banken kann es nicht die Absicht sein, sie zu mehr Verschuldung zu ermuntern. Ich würde eher noch Eigenkapital subventionieren als Fremdkapital. Und die Bankmanager sagen, sie wollen Coco ausgeben, weil es ihrem Return on Equity, dem RoE, nicht schadet. Die Überlegung dahinter ist ganz falsch. Für sie geht es um diesen Hass auf das E in RoE, auf das Eigenkapital.

Solange die Refinanzierung nicht als Eigenkapital gilt, sondern als Fremdkapital, erhöht sich mit der Refinanzierung der RoE. - Ja, denn sie kaufen mit diesen Schulden Aktiva, ohne dass sich das Eigenkapital erhöht. Sobald die Rendite dieser Aktiva die Fremdkapitalzinsen übersteigt, erhöht sich ihr RoE, den sie so lieben und von dem ihr Salär abhängt. Sie lieben alles, was nicht Eigenkapital ist. Aber aus den falschen Gründen. Wenn Coco tatsächlich einmal Verluste absorbieren, dann werden sie wie Eigenkapital wirken, aber bis dahin können die Banker weiter 20% RoE oder etwas ähnlich Unrealistisches verbuchen.

Es gibt auch in der Wissenschaft Befürworter von Coco. - Einige Wissenschaftler hielten Coco für eine clevere Idee, aber es wurde nie ein guter Grund angegeben, warum diese Wertschrift ihr Leben als Schuldtitel beginnen soll und wie verlässlich sie sein wird, wenn es gilt, sie zum richtigen Zeitpunkt in Aktien zu wandeln, besonders in einer Krisensituation. Bei der Frage, wie Coco funktionieren, scheint es eine Art Wunderglauben zu geben.

Waren die Aufsichtsbehörden ganz einfach bereit, sich ein sehr kompliziertes Refinanzierungsinstrument für Banken auszudenken, nur um ihnen die Aufnahme von Eigenkapital zu ersparen? - Ich weiss nicht, warum sie Coco Bonds zugelassen haben, aber Coco haben keinen Vorteil gegenüber Eigenkapital in der Verlustabsorption – falls sie überhaupt so funktionieren wie geplant – und keine Kostenvorteile, ausser wegen der steuerlichen Begünstigung. Die Testfrage für Coco lautet: Warum sehen wir keine anderen Branchen und Unternehmen, die Coco Bonds ausgeben? Wenn Coco schlauerweise den Steuervorteil beschaffen und zudem vor einem Bankrott schützen, weil sie sich genau rechtzeitig in Aktien wandeln, warum braucht dann nicht jedes Unternehmen Coco anstelle eines Teils seines Eigenkapitals? Warum sehen wir Coco nicht in der realen Welt der anderen Unternehmen?

Warum nicht? - Weil sie kein überzeugendes Finanzierungsinstrument sind. Eine normale Wandelanleihe gibt dem Gläubiger die Option, sie in Aktien umzuwandeln. Und da Fremdkapital bzw. Schulden für das Management oder die Aktionäre einen Anreiz schaffen können, zu hohe Risiken einzugehen, korrigiert eine Wandelanleihe diese Verzerrung, indem sie dem Gläubiger die Möglichkeit gibt, an einer Aufwärtsbewegung zu partizipieren, falls ein Risiko eingegangen wurde. Das mildert das mit Schulden verbundene Problem der Anreize zum Eingehen übermässiger Risiken. Coco können das nicht.

Warum kaufen Investoren denn Coco, wenn sie so schlecht sind? - Man kann jede Wertschrift verkaufen, wenn der Preis stimmt. Die Emittenten von Coco zahlen viel Zins und einen schönen Risikoaufschlag. Vielleicht zahlen sie ja zu viel. Normalerweise kaufen Investoren festverzinsliche Instrumente, um sich vor Kurseinbrüchen an den Börsen zu schützen. In diesem Kontext sind Coco ein seltsames Instrument: Sie haben das Aufwärtspotenzial eines Bond, der das auszahlt, was versprochen wurde, und das Abwärtsrisiko einer Aktie, wenn sie sich in schlechten Zeiten in Aktien wandeln, ohne dass bestehende Aktionäre ihre Ansprüche verlieren. Man kann einen Preis finden, um das Risiko zu kompensieren, das irgendjemand tragen muss.

Das Pricing der ersten Coco vor ein paar Jahren bedeutete für die Finanzindustrie das Befahren unbekannter Gewässer. - Und sie wissen womöglich bis heute nicht, wie sie den Preis festlegen sollen. Es ist ein sehr kompliziertes Instrument. Aus Regulierungssicht braucht es das Instrument nicht. Es ist vollkommen unnötig. Wenn wir mehr Verlustabsorption brauchen, dann sollten wir mehr Eigenkapital verlangen. Es löst die Probleme ohne all die Komplikationen der Coco. Es gibt Untersuchungen, die zeigen, dass es um den Trigger herum, an dem Coco in Aktien gewandelt werden sollten,  eine grosse Instabilität gibt, falls dieser Punkt vom Marktwert des Eigenkapitals abhängt. Anderseits: Wird er aus dem Buchwert des Eigenkapitals berechnet, dann ist er manipulierbar. Zudem verschwindet der Steuervorteil von Coco plötzlich, sobald sie in Aktien gewandelt werden. Was soll das? Warum verkomplizieren wir uns das Leben?

Die Banken sagen, dass sie weniger Kredit vergeben können, wenn sie mehr Eigenkapital aufnehmen müssen. - Das ist Unsinn. Die Finanzierung durch Eigenkapital beeinträchtigt die Kreditvergabe nicht. Und Unternehmen, die weniger verschuldet sind, treffen in der Regel bessere Investitionsentscheide.

Aber dieser Unsinn scheint fest in den Köpfen verankert zu sein. - Paul Volcker sagte dazu 2010 einem US-Senator: Wann immer man vorschlägt, etwas an den Banken zu ändern, werden sie immer dagegen einwenden, dass dann die Kreditvergabe und das Wachstum leiden. Und er fügte hinzu: Das ist alles Quatsch. Ich sage dazu: Wenn man sich die Bilanzen der Grossbanken anschaut, dann ist die Kreditvergabe ein kleiner Teil dessen, was sie tun. Bei J. P. Morgan ist die Kreditvergabe nicht einmal so gross wie die  Kundeneinlagen. Warum also sollten ihre Kredite leiden, wenn sie ihr Eigenkapital erhöhen müssen? Sie haben genug Geld, das sie ausleihen könnten. Sie wollen aber lieber anderes tun. Die Vorstellung, dass sie davon abgehalten werden, Kredite zu vergeben, wenn man mehr Eigenkapital von ihnen verlangt, ist lächerlich. Ihre Versessenheit, Dividenden zu zahlen, zeigt das sehr deutlich: Sie sagen zwar, dass sie zu wenig Kredite vergeben können, schütten aber gleichzeitig Geld aus, das sie für Kredite verwenden könnten.

Warum hat die Kreditvergabe, die Ersparnisse mit produktiven Investitionsideen zusammenführen sollte, so an Stellenwert verloren in den Bankbilanzen? - Weil die Banken es oft vorziehen, ihr Geld anders zu investieren. Kredite bringen ihnen womöglich nicht 30% RoE, sie machen ihnen nicht so viel Spass wie andere Investitionen. Ihre Überschuldung und auch die von der Regulierung angewandte Risikogewichtung machen «langweilige», aber sinnvolle Kredite unattraktiv.

Und auch, weil ihre Refinanzierung durch Eigenkapital teurer ist als durch Fremdkapital? - Das stimmt nur, weil Schulden subventioniert werden durch die impliziten Garantien und durch die günstigere Behandlung bei der Steuer.  Und natürlich steigen ihre Refinanzierungskosten, wenn man ihnen diese Subventionen wegnimmt. Aber wir zahlen diese Subventionen, und die geben den Banken dann  noch die Möglichkeit, gefährliche Dinge anzustellen, wie etwa die Destabilisierung des Finanzsystems oder die Verzerrung der Kreditvergabe. Und wenn der Schaden angerichtet ist, müssen wir dafür auch noch aufkommen. Im Übrigen macht mehr Eigenkapital die Banken sicherer, damit sinken auch die Risikoprämien, die die Investoren verlangen, und zwar sowohl auf ihr Fremd- wie auf ihr Eigenkapital.

Was ist schiefgelaufen mit dem als Reaktion auf die Krise erlassenen Regelwerk von Basel III? Was kann getan werden, um es zu korrigieren? - Das Problem liegt im politischen System. Jedes Land sollte an die eigenen Bürger denken und daran, wie man ihnen ein stabiles System geben kann. Und ein stabiles System heisst, dass die Banken in einen Modus überführt werden müssen, der dem anderer Unternehmen ähnlicher ist, vor allem in der Art der Finanzierung. Wenn man irgendetwas oder irgendjemanden subventionieren will, gibt es andere Möglichkeiten, als dies über die Verbilligung der Verschuldung der Banken zu tun. Subventionen verursachen vielerlei Verzerrungen, aber man muss sich darauf konzentrieren, was man damit erzielen will. Die Entscheidung liegt letztlich immer bei uns allen, als Kollektiv.  Es ist möglich, ein besseres System zu haben, in jedem Land wie auch global. In den USA verfügen die Regulatoren über viel Macht, aber manchmal werden sie von den Politikern gedrängt, nicht mehr zu tun, und manchmal entscheiden sie sich selbst, es nicht zu tun. Aber sie haben genügend Gelegenheit, dies zu korrigieren.

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