Meinungen

Der Giftschrank leert sich

In der Geldpolitik gibt es kaum mehr verbotene Mittel. Nun soll die Notenpresse das Staatsdefizit auffangen. Damit ist ein gefährlicher Pfad vorgespurt. Ein Kommentar von FuW-Ressortleiter Philippe Béguelin.

«Und schon erklingt der Ruf, die EZB solle ein Ramschkaufprogramm starten.»

Die einst geächteten geldpolitischen Mittel sind nahezu aufgebraucht, der Giftschrank ist bald ausgeräumt. Darin blieb in früheren Zeiten fast alles weggeschlossen, erlaubt waren bloss der Leitzins und der Handel mit kurzlaufenden Staatspapieren am Geldmarkt. Heute gehören Kaufprogramme für Wertschriften jeglicher Prägung zu den gängigen Präparaten, die die Notenbanken verabreichen.

Der Umfang der Käufe steigt in neue Sphären, man spricht von Billionen statt von Milliarden. Damit haben die Währungshüter schnell und entschlossen die Krise aufgefangen. Sie haben aber auch für die Zukunft den Pfad vorgespurt. Das gilt umso mehr wegen eines weiteren Griffs in den Giftschrank, bei dem die Grenze zwischen der Zentralbank und der Regierung verwischt wird und die Notenpresse das Staatsdefizit deckt.

Viele Therapeutika sind in der ­Finanzkrise 2008 getestet worden. Dar­auf basiert der neue Buchstabensalat von ABSPP bis PPPLF, um die Kreditkonditionen für Unternehmen und Haushalte zu lockern. Den Anleihenkauf entnahm Japans Notenbank dem Giftschrank schon 2001, nach dem Nullzins 1999. Das seien damals «bahnbrechende Massnahmen der Geldpolitik» gewesen, sagte Zentralbankgouverneur Haruhiko Kuroda 2017 in Zürich. Dennoch hatte die US-Notenbank in der Finanzkrise «keine Ahnung, wir rangen um Mass­nahmen», wie der frühere Chef des Philadelphia Fed, Charles Plosser, 2016 in Zürich festhielt.

Schutz mit Nebenwirkung

In der Not greifen die Zentralbanken erneut nach ver­botener Medizin und stützen Ramschanleihen – dies zeigt das Für und Wider der giftigen Mittel. Gerettet wurden letztmals Grossbanken mit leichtsinnig wenig Eigenkapital, nun sind es Unternehmen mit viel Schulden und wenig Kreditwürdigkeit. Ihre Junk Bonds kauft die wichtigste Notenbank, das Fed, und die Europäische Zentralbank akzeptiert sie teilweise als Pfand für Geldkredite.

Das ist einerseits ein geschickter Schachzug, denn vor allem in den USA droht Gefahr. Viele Obligationen tragen das Rating BBB, sie würden nach einer Herab­stufung zu Junk Bonds, die institutionelle Investoren ­gemäss Anlagerichtlinie nicht halten dürfen. Eine Verkaufslawine könnte sich auf andere Märkte auswirken und das Finanzsystem ins Wanken bringen. Deshalb ­installieren die Notenbanken eine Lawinenverbauung.

Diese festigt aber auch schlechte Anreize. Erfreut sind nämlich die Eigner der hochverschuldeten Unternehmen, darunter Private-Equity-Gesellschaften. Sie hatten mit viel Fremdkapital die Rendite ihres Eigen­kapitals gesteigert, und damit auch das Risiko. Jetzt, wo’s brenzlig wird, kommt das Fed zu Hilfe.

Das Muster wiederholt sich: Solange es gut läuft, gehört der Gewinn der Grossbank, dem Junk-Bond-Unternehmen. In der Not tragen die Notenbank und am Ende der Steuerzahler das Risiko. Das ist die äusserst unerwünschte Nebenwirkung der Medizin. Und schon ­erklingt der Ruf, die EZB solle nicht nur einen Teil der Junk Bonds als Pfand akzeptieren, sondern alle, plus ein Ramschkaufprogramm starten.

All die Kaufbereitschaft will ­sicherstellen, dass sich nirgendwo ein Stau bildet, weil Wertpapiere keinen Abnehmer finden. Auch soll die Risikoprämie und damit der Marktzins nicht ungebührlich steigen; für Junk Bonds wie für Staatsanleihen, etwa aus Italien. Mehr Zins verteuert den Schuldendienst und macht die Schulden womöglich untragbar. Da braucht es ebenfalls eine Lawinenverbauung, wie in der Eurokrise 2012 durch EZB-Präsident Mario Draghis Versprechen «Whatever it takes». Jetzt tun die Notenbanken fast alles – mehr zu versprechen, geht kaum. Umso wichtiger ist, Zweifel am Markt erst gar nicht aufkommen zu lassen.

Um das zu gewährleisten, mitten in der schlimmsten Wirtschaftskrise seit Menschengedenken, muss ein ­weiterer Griff in den Giftschrank herhalten. US-Notenbankchef Jerome Powell hat letzte Woche für mehr fis­kalische Hilfe von Regierung und Parlament geworben. Der Appell ist akut, neu ist er nicht. Schon Draghi hat stets gesagt, die Fiskalpolitik – mehr Staatsausgaben, weniger Steuern – sei eine notwendige Ergänzung zur Geldpolitik. Seine Nachfolgerin Christine Lagarde doppelt nach, und jetzt stimmt auch Powell ein in den Chor.

Staatsschulden mit Spielraum

Spielraum besteht durchaus, gerade für die USA. Mehr Schulden bedeuten zwar im Prinzip eine schwächere Währung und damit international weniger Kaufkraft. Doch zumindest bislang scheint der Dollar nicht zu leiden unter der rasant steigenden US-Staatsschuld.

Sie betrug Anfang Jahr 107% des Bruttoinland­produkts, rapportiert der IWF. So hoch war die Staatsschuld in Japan bereits 1997, heute beträgt sie dort 237%. Trotzdem gilt der Yen unverändert als sicherer ­Hafen und die Zinsen sind tief. Der Dollar als Weltleitwährung ist mindestens so robust, demnach können die USA ihre Staatsschulden mehr als verdoppeln, ohne dass der Wechselkurs einbricht oder die Zinsen hinaufschnellen. Die Fiskal- und die Geldpolitik sollten in einem Wirtschaftseinbruch denn auch gemeinsam vorgehen, empfehlen der frühere Nationalbankpräsident Philipp Hildebrand und der ehemalige Fed-Vizepräsident Stanley ­Fischer in einem Aufsatz vom Sommer 2019. Damals ­argumentierten sie, die Geldpolitik sei fast ausgereizt und habe nicht mehr genug Spielraum, um eine Rezession zu bewältigen. Die Fiskalpolitik allein sei zu wenig agil und wirkungsvoll. Darum werde in der nächsten Krise die Grenze zwischen den beiden unweigerlich verwischt. Wichtig sei, vorab den Rahmen für die Kooperation und das Vorgehen zu definieren, damit die Notenbank unabhängig bleibe und die Staatsschuld nicht völlig ausufere.

Verstrickte Geld- und Fiskalpolitik

In eine solche Situation sind wir gerutscht, aber ohne Plan für das Vorgehen. Hildebrand und Fischer nennen Voraussetzungen für eine sinnvolle Zusammenarbeit von Notenbank und Regierung, dazu gehört eine klare Vorgabe für den Ausstieg, etwa das Erreichen eines ­Inflationsziels oder eine Grenze für die per Notenpresse ­finanzierten Staatsausgaben. Davon ist nichts in Sicht.

Ohne Exitstrategie bestimmen die superexpansiven Massnahmen den Pfad der Geldpolitik für lange Zeit. Wenn die Pandemie dereinst gezähmt und der wirtschaftliche Schaden einigermassen behoben ist, werden die Währungshüter noch länger zögern als beim letzten Mal, um die Geldpolitik zu normalisieren. Vier Jahre nach der Finanzkrise sagte der damalige Fed-Chef Ben Bernanke, der Wertschriftenkauf könnte bald reduziert werden. Die Finanzmärkte brachen ein, und das Fed krebste zurück. Zehn Jahre nach der Krise, im Sommer 2019, wandten sich Fed und EZB ab vom Weg der ­zaghaften Schritte für eine Normalisierung.

Einen Schritt weiter in der Verstrickung zwischen Geld- und Fiskalpolitik geht Japan – der Pionier in ­Sachen Giftschrank. Dort gilt seit 2016 die Zinskurvensteuerung: Die Zentralbank fixiert nicht nur den kurzfristigen Leitzins bei –0,1%, sondern auch die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen bei 0%. Sie garantiert der Regierung also die Verschuldung zum Nulltarif.

Ob ein solches Arrangement je wieder schadlos ­aufgelöst werden kann, ist unklar, und auch, wie es auf diesem Weg weitergehen soll. Letztlich frage sich, wie die übermässige Verschuldung zu zähmen sei und wie man mit Schwierigkeiten umgehe, sagte James Grant, Herausgeber des «Grant’s Interest Rate Observer», im FuW-­Interview 2019. Alles sei darauf ausgerichtet, Probleme hinauszuschieben, Bankrotte aufzufangen. Das hemme die Dynamik, es gebe mehr unproduktive Unternehmen und statt einer Sanierung immer höhere Schulden.

Auf diesem Pfad befinden wir uns. Während die Staatsschulden nach überstandener Krise dann weiter steigen, haben wir Zeit, die Richtung zu ändern.

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