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Der Grössenfluch der IPO

Das in die Kritik geratene IPO von WeWork zeigt, dass die neuesten Publikumsöffnungen zu sehr auf Wachstum getrimmt sind.

Alexander Trentin

TAM heisst das Zauberkürzel. Der «Total Addressable Market» ist der ideale Absatzmarkt, den ein Start-up einmal im Endstadium erreichen will. Und bei diesen Marktprognosen muss man klotzen, um bei der Publikumsöffnung (Initial Public Offering, IPO) eine möglichst hohe Bewertung einzufangen.

Der in New York lehrende Finanzprofessor Aswath Damodaran sieht darin den Einfluss der Risikokapitalgeber, der Venture Capitalists, am Werk: «Fast jedes IPO dieses Jahr hat auf Basis der letzten Venture-Capital-Runde geschätzt, wie viel es am Aktienmarkt holen will.» Als Investor in einem IPO müsse man sich der Gefahren bewusst sein, wenn Venture Capitalists die Bewertung festgesetzt hätten.

Das eindringlichste Beispiel dieser Gefahr: die vom Coworking-Space-Anbieter WeWork angestrebte IPO-Bewertung, die wohl viel zu hoch angesetzt wurde.

Doch WeWork ist nur eines dieser Beispiele. Es sei normal, dass Start-ups ihr Potenzial aufblasen würden, schreibt Damodaran in seinem Blog. Doch «dieses Jahr haben die an die Börse gegangenen Unternehmen es zu einer Kunstform gebracht».

Riesiger potenzieller Markt?

Der Taxidienst Uber hat die Transportausgaben von über 175 Ländern für seinen TAM summiert und kommt auf eine Marktgrösse von 5710 Mrd. $. WeWork nimmt als Gesamtmarkt den Büromietmarkt in 280 Städten und errechnet 3000 Mrd. $.

Und heute Donnerstag kommt der Luxusfitnessgeräteanbieter Peloton Interactive an die Börse. Er will weltweit 95 Mio. Menschen ansprechen. Peloton bietet Fitnessbikes mit Bildschirmen an, über die man Trainingskurse anschauen kann. Kosten eines Bike: über 2000 $. Die Kurse kosten im Abonnement 40 $ im Monat. Bei knapp 100 Mio. Kunden wären das sehr hohe Summen.

Peloton hat ihren IPO-Aktienkurs übrigens mit 29 $ angegeben. Damit sammelt sie über 1 Mrd. $ ein. Das Unternehmen ist mit einem Börsenwert von über 9 Mrd. $ bewertet – wenn man die grosse Summe von ausgegebenen Aktienoptionen berücksichtigt.

Aussagekraft verloren

Doch für Damodaran ist klar: Der TAM hat jede Aussagekraft verloren. Denn WeWork, Uber und Peloton haben in ihren IPO-Prospekten Zahlen angegeben, die nicht plausibel sind – und schon gar nicht wahrscheinlich.

Nicht nur die Marktgrösse wird überschätzt. Dazu kommen gemäss dem Finanzprofessor drei andere Probleme mit den Annahmen.

Erstens konzentrieren sich die Unternehmen zu sehr auf das Wachstum der Nutzerzahlen. «Es gibt Unternehmen, die sich nur auf das Gewinnen neuer Nutzer konzentrieren, mithilfe schlecht entwickelter Geschäftsmodelle und zu günstiger Produkte», beobachtet Damodaran. Tatsächlich wollen die drei von ihm analysierten IPO-Gesellschaften mit extrem hohem Wachstum vor dem Börsengang punkten – 30 bis über 100% im vergangenen Jahr:

Zweitens gebe es keine klare Aussage, wie man in die Gewinnzone kommen wolle. Nur bei Peloton sieht Damodaran immerhin die Erwartung, dass die Abogebühren steigen werden. Alle möglichen Aufwendungen werden aber von den Unternehmen gerne verschleiert – am weitesten hat es WeWork getrieben, die mit ihrem «Community-Adjusted Ebitda» den Gewinn vor allen möglichen operativen Kosten ausgewiesen hat.

Drittens ist die Corporate Governance dem Finanzprofessor ein Dorn im Auge. Verschiedene Aktienklassen, die die Gründer und vor dem IPO ausgegebene Mitarbeiteraktien bevorzugen, sind die Regel. Die Verwaltungsräte sind kaum unabhängig. Und der Effekt durch die Ausübung von Aktienoptionen nach dem IPO ist nur schwer einzuschätzen.

Der Preis entscheidet

Es ist angesichts dieser Einschätzungen überraschend, dass Damodaran trotzdem in die IPO investieren würde – wenn der Preis günstiger wäre.

Nach seiner Schätzung wäre das IPO von WeWork mit einem Börsenwert von 13 Mrd. $ zufriedenstellend bewertet. Das Unternehmen hatte zuerst 20 bis 30 Mrd. $ anvisiert – die Kritik von Investoren war daraufhin so heftig, dass der WeWork-CEO gehen musste. Damodaran ist bei dieser Schätzung übrigens nicht pessimistisch: Er nimmt an, dass WeWork dank einer starken Marke hohes Wachstum und mehr Marge als andere Coworking-Anbieter erreichen kann.

Die Unsicherheit ist aber gross. Bleibt die langfristig erzielte Marge hinter den Erwartungen zurück, wird gemäss dem Finanzprofessor auch leicht ein negativer Börsenwert folgen. Und ist die langfristige Marge zu klein, helfen auch die fantastischen Wachstumserwartungen nichts mehr. Grund ist die hohe Verschuldung des Bürovermieters.

Eine ähnlich grosse Unsicherheit gilt für Peloton. Dort hat Damodaran verschiedene Annahmen für Wachstum, operative Marge und die Kapitalkosten abgetragen und Wahrscheinlichkeiten zugeordnet. Statt dem tatsächlichen IPO-Kurs von 29 $ ist nach seiner Berechnung ein Kurs von etwa 19 $ angebracht. Er schätzt mit seiner Simulation des Börsenwerts, dass nur in etwa 20% der Fälle der nun angesetzte IPO-Kurs sich als fair erweisen wird.

Die Berechnungen des Finanzprofessors sind eine Warnung an IPO-Käufer. Wer die Aktien langfristig halten will und nicht auf unwahrscheinliche Szenarien spekuliert, der sollte nicht an die Preisrunden der Risikokapitalgeber glauben. Damodaran erklärt: «Je mehr sich die Preissetzung auf kurzfristige Zielmarken wie Umsatzwachstum und Nutzerzahl fokussiert, desto mehr kann dies das Unternehmen vom richtigen Weg ablenken.» Sinnvolle Geschäftsmodelle würden nicht weiterverfolgt, weil man möglichst hohes Wachstum erzielen wolle.