Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Die Altmeister der Ökonomie
Märkte / Makro

Der intime Kenner der Grossen Depression

Irving Fisher verlor in der Weltwirtschaftskrise seinen Ruf und sein Vermögen. Doch er gewann Einblicke, nach denen sich die heutigen Zentralbanker richten.

Einer der wichtigsten ökonomischen Texte des zwanzigsten Jahrhunderts zählt bloss 14 Seiten. Er kommt ohne eine einzige mathematische Formel aus. Verfasst wurde er 1933 von einem Mann, den der Nobelpreisträger Milton Friedman viele Jahre später als «grössten Ökonomen, den Amerika je hervorgebracht hat», bezeichnen sollte. Doch zum Zeitpunkt der Publikation wurde der Autor in seiner Zunft weder beachtet noch ernst genommen, und seine Arbeit geriet für Jahrzehnte in Vergessenheit. Erst die  Finanzkrise von 2008 verhalf ihm zur Renaissance: Irving Fisher (1867–1947).

Der Text trägt den Titel «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions». Dar­in beschreibt Fisher messerscharf die Ursachen der Weltwirtschaftskrise und zeigt auf, weshalb Deflation in einer hoch verschuldeten Wirtschaft extrem gefährlich ist. Wer verstehen will, weshalb heutige Zentralbanker wie Ben Bernanke mit allen Mitteln eine Deflation verhindern wollen, findet die Antworten bei Fisher.

Amerikas erster Neoklassiker

Irving Fisher, geboren im Bundesstaat New York, studierte Ökonomie an der Yale University, unterbrochen von Aufenthalten in Berlin und Paris. Seinen Doktortitel erlangte er 1891, und er blieb seiner Alma Mater danach während seiner gesamten Karriere als Ökonomieprofessor treu.

Bereits mit seiner Dissertation mit dem Titel «Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices» katapultierte er sich in den Kreis der einflussreichsten Ökonomen der USA. Als einer der Ersten seines Fachs benutzte Fisher komplexe mathematische Methoden, um eine  Theorie des Gleichgewichts zu beweisen, in der sich Angebot und Nachfrage auf einem bestimmten Preisniveau in einem Zustand des Equilibriums einfinden. In seinen Grundannahmen ging er von nutzenmaximierenden Individuen aus, die sich von rationalen Erwartungen leiten lassen.

Fisher schloss sich damit dem Gedankengut des Franzosen Léon Walras (1834–1910) an und wurde Ende des 19. Jahrhunderts zum führenden Vertreter der neoklassischen Schule in Amerika.

In den folgenden knapp dreissig Jahren brillierte Fisher – er hielt ab 1898 in Yale den Lehrstuhl für politische Ökonomie – als Verfasser wissenschaftlicher Studien, Bücher sowie als Autor populärer Zeitungsartikel. Sein bevorzugtes Forschungsgebiet waren Geld und Zinsen, und er leistete bahnbrechende Arbeit in der Frage, welchen Einfluss erwartete Zins- und Inflationsraten auf Investitionsentscheide haben.

Ein Star seiner Zunft

Sein bekanntestes Vermächtnis aus dieser Zeit ist die Fisher-Gleichung, die vereinfacht gesagt feststellt, dass das reale Zinsniveau aus dem nominalen Zins minus der erwarteten Inflationsrate besteht. Er erkannte, dass Menschen Mühe bekunden, nominale und reale Zinsen zu unterscheiden und den langfristigen Effekt von Inflation zu erkennen.

Fisher prägte für dieses Phänomen den Begriff «Money Illusion», wenn vermeintlich hohe Zinsraten hohe Teuerungsraten kaschieren.

Ebenfalls auf Fisher geht die Quantitätsgleichung (M*V=Y*P) zurück, die heute noch in jedem Lehrbuch für Volkswirtschaft behandelt wird. Sie besagt, dass die Geldmenge (M) multipliziert mit der Umlaufgeschwindigkeit (V) dem Wirtschaftsausstoss (Y) multipliziert mit dem Preisniveau (P) entspricht.

Seine Arbeit liess ihn zur Überzeugung kommen, dass Preisstabilität eine zentrale Voraussetzung für das reibungslose Funktionieren der Wirtschaft ist. Irving Fisher kann daher als ideologischer Vater des Monetarismus bezeichnet werden, dessen flammendster Verfechter in der Nachkriegszeit Milton Friedman war.

In den Zwanzigerjahren war Fisher ein Star unter den Ökonomen. Neben seiner Professur in Yale war er ein leidenschaftlicher Tüftler: Er patentierte ein Archivierungssystem für Visitenkarten – später erhielt es die Marke Rolodex –, und der Verkauf des Patents 1925 an Remington Rand machte ihn zum Multimillionär.

Es war die Zeit der «Roaring Twenties», eines beispiellosen Booms in der amerikanischen Wirtschaft. Fisher investierte sein Geld geschickt an der Börse und mehrte seinen Reichtum. In den späten Zwanzigern wurde er in Presse und Radio zum gefragten Aktienmarkt-Experten.

Und dann, am 21. Oktober 1929, äusserte er in einem Kommentar elf Worte, die sein Leben für immer verändern sollten: «Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau» – «Die Aktienkurse haben, so sieht es aus, ein permanent hohes Niveau erreicht.» Drei Tage später begann der grosse Crash von 1929, in dessen Verlauf der Dow Jones (Dow Jones 34'838.16 -0.28%) Industrial über 80% einbrach.

Der tiefe Fall

Irving Fisher verlor im Crash und der darauf folgenden Grossen Depression sein gesamtes Vermögen. Wochenlang sagte er in öffentlichen Auftritten, die Börsen hätten bloss einen temporären Rückschlag erlitten. Schon bald würde sich der Boom fortsetzen.

Er wurde mit diesen Aussagen zur Symbolfigur des Spekulanten, der blind ins Verderben raste. Als Ökonom war er diskreditiert, in der Öffentlichkeit wurde Fisher nicht mehr ernst genommen.

In den dunkelsten Jahren der Depression, geprägt von der eigenen Erfahrung, vollzog Fisher eine radikale Wende in seiner Anschauung der Ökonomie. 1932 veröffentlichte er das Buch «Booms and Depressions», ein Jahr später legte er im Journal «Econometrica» mit dem Aufsatz der «Debt-Deflation Theory» nach. Verschwunden war sein Glaube an Gleichgewichtstheorie und rationale Erwartungen. Er verzichtete auf mathematische Modelle. Stattdessen spricht er in seinem Essay von einem Credo, das er nicht empirisch belegen könne, er aber alle Ökonomen einlade, das Gegenteil zu beweisen.

Zunächst beschreibt Fisher darin das normale Auf und Ab der Geschäftszyklen, in denen die Volkswirtschaft um einen Gleichgewichtszustand oszilliert. Treffen jedoch zwei unheilvolle Kräfte – Fisher nennt sie die zwei «Big Bad Actors» – aufeinander, kann aus einer harmlosen Rezession eine Depression werden, aus der die Wirtschaft nicht von selbst in ein natürliches Gleichgewicht findet. Diese zwei Big Bad Actors sind: ein hoch verschuldeter Privatsektor und eine einsetzende Deflation.

Die Grosse Depression lieferte das perfekte Anschauungsbeispiel für seine These: In der zweiten Hälfte der Zwanzigerjahre, als die Aktien- märkte von spekulativen Exzessen getrieben waren, hatte sich im privaten Sektor der amerikanischen Volkswirtschaft ein historisch einmaliger Schuldenberg von rund 260% des Bruttoinlandprodukts aufgebaut. Diese Schulden erschienen nie als Problem, weil die Preise an den Vermögensmärkten laufend stiegen. Nach 1929 und mit dem Einsetzen der Deflation ab 1931 änderte sich dies jedoch schlagartig: eine deflationäre Schuldenspirale setzte ein.

Fisher umschreibt den danach folgenden Prozess in seinem Papier: In Not geratene Schuldner müssen Vermögenswerte liquidieren, um ihre Kredite zurückzuzahlen; als Folge davon schrumpft die Geldmenge in der Wirtschaft sowie ihre Umlaufgeschwindigkeit; als Resultat der Notverkäufe erodieren die Preise an den Vermögensmärkten weiter; in Kombination mit der schrumpfenden Geldmenge beginnt das allgemeine Preisniveau zu sinken, Deflation setzt ein. Im weiteren Verlauf der Krise schwächen sinkende Nachfrage und erodierende Vermögenswerte die Unternehmen, eine Häufung von Konkursen ist die Folge. Als Folge davon reduzieren die Unternehmen ihren Ausstoss und entlassen Personal, worauf die Arbeitslosenrate steigt. In der Wirtschaft macht sich ein allgemeiner Vertrauensverlust breit; als Folge davon horten Haushalte und Unternehmen Geld, was die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes immer weiter bremst; das Resultat ist eine Verschlimmerung der Deflation, was das reale Zinsniveau und den realen Wert der Schulden steigen lässt.

Der Vergessene

Das ist nach Fisher die grosse Gefahr, wenn Deflation auf eine Volkswirtschaft trifft, die bereits mit einem privaten Schuldenüberhang belastet ist: Alle Marktteilnehmer versuchen gleichzeitig, ihre Schulden abzubauen. Das schwächt die Wirtschaft immer weiter und verstärkt die Deflation. Im schlimmsten Fall ist die Deflationsrate höher als die Rate, mit der die Schulden abgebaut werden: dann nämlich steigt der reale Wert der Schulden immer weiter. «Es ist das grosse Paradoxon aller Depressionen: Schulden werden abbezahlt, aber der Schuldenberg wird trotzdem grösser», schreibt Fisher.

Deflation an sich ist kein Problem, präzisiert Fisher, solange sie nicht eine hoch verschuldete Volkswirtschaft befällt. Treffen die beiden Faktoren aber aufeinander, wie es in den USA 1837, 1873 und 1929 geschah, schraubt sich die Spirale der deflationären Schuldenliquidation immer weiter in die Tiefe. «Ein Gleichgewicht stellt sich erst wieder ein, wenn ein universeller Bankrott durch das Wirtschaftssystem gefegt ist», schreibt er. Und das, fügt er an, sei ein unnötig grausamer Weg, eine Depression zu beenden.

Fishers Rezept zur Bekämpfung der Depression ist simpel: Die Zentralbank muss um jeden Preis mit expansiver Geldpolitik verhindern, dass eine hoch verschuldete Wirtschaft in die Depression fällt. Sie muss also reflationieren, damit der Schuldenabbau kontrolliert seinen Gang nehmen kann.

Noch wichtiger aber sei es, spekulative Exzesse und den Aufbau übermässiger privater Schulden gar nicht erst zuzulassen, mahnte Fisher. Den Schlüssel zu dieser Kontrolle sah er im Bankensystem; Fisher riet in den Dreissigern, die Banken regulatorisch streng unter Kontrolle zu halten, um eine übermässige Kreditschöpfung zu vermeiden. 1935 publizierte er das Buch «100% Money», in dem er ein Vollreserve-Bankensystem propagierte.

Irving Fishers späte Arbeiten blieben weitgehend unbeachtet; 1947 starb er 80-jährig in New York. In der Nachkriegszeit war er zwar respektiert als Neoklassiker und Monetarist, doch seine ideologische Wandlung geriet in Vergessenheit. Die Mainstream-Ökonomie negierte den Kreditschöpfungszyklus, dem privaten Schuldenstand in einer Volkswirtschaft wurde keine Beachtung geschenkt.

So kam es, dass sich in den USA ab 1980 der grösste private Schuldenberg aller Zeiten aufbaute, grösser noch als in den Zwanzigerjahren. Kaum jemand sah darin eine Gefahr. Bis es 2008 knallte. Seither hält sich Ben Bernanke genau an Fishers Drehbuch und kämpft seinen verzweifelten Kampf gegen die Deflation.