Meinungen English Version English Version »

Der lange wirtschaftliche Schatten der Pandemie

Die dauerhafte Zerstörung von Gesamtangebot und -nachfrage und der grundlegende Wandel der Verhaltensnormen erinnern an Muster im Gefolge früherer Pandemien. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«In der Volkswirtschaft ist nie etwas endlos – nicht einmal das Ende der Inflation.»

Die Aussichten für die Wirtschaft und die Finanzmärkte sind derzeit vom Zusammenspiel zweier Zyklen abhängig – dess Covid-19-Zyklus und des Konjunkturzyklus. Ungeachtet der absoluten Wunder der modernen Wissenschaft, die wir derzeit erleben, bedarf die Wirtschaft im Gefolge der Pandemie mehr als nur eines Impfstoffs. Der Lockdown im vergangenen Frühjahr hat aussergewöhnliche Schäden angerichtet. Nun erleben wir eine zweite und noch schrecklichere Coronawelle – nicht unähnlich dem Verlauf des Grippeausbruchs von 1918 bis 1920.

In den USA sind die negativen wirtschaftlichen Folgen an der zunehmenden Zahl der Anträge auf Arbeitslosenhilfe Anfang Dezember und dem steilen Rückgang des Einzelhandelsumsatzes im November abzulesen. Angesichts von Teil-Lockdowns in vielen Bundesstaaten ist ein Rückgang der Wirtschaftsaktivität Anfang 2021 wahrscheinlich.

Die Geschichte des US-Konjunkturzyklus hält eine Warnung vor der Möglichkeit einer W-förmigen Rezession (Double Dip) für uns bereit. Acht der letzten elf Rezessionen folgten genau einem solchen Verlaufsmuster. Trotzdem setzten die Finanzmärkte stark auf eine V-förmige Erholung. Die Anleger lasen zu viel in den Dead Cat Bounce des annualisierten Anstiegs des realen BIP um 33% im dritten Quartal nach Aufhebung der Lockdowns hinein und liessen sich dadurch zu einem falschen Gefühl der Sicherheit verleiten. Doch ein Wiederhochfahren der Wirtschaft nach einem plötzlichen Stopp ist kaum als nachhaltige Wirtschaftserholung zu bezeichnen. Es ist mehr, als hole ein erschöpfter Schwimmer nach einer langen Tauchstrecke tief Luft.

Der Echo-Effekt der ersten Welle

Die Quelle des kommenden wirtschaftlichen Einbruchs ist keine Überraschung. Sie ist der Echo-Effekt der ersten Covid-19-Welle. Trotz ausserordentlicher Durchbrüche bei Impfstoffen, Arzneimitteln und Behandlungsprotokollen ist die zweite Welle, was Infektionszahlen, Krankenhauseinweisungen und Todesraten angeht, viel schlimmer als die erste. Während die neuen Einschränkungen für die Wirtschaftsaktivität weniger strikt sind als die vom vergangenen April, haben sie schon jetzt negative Auswirkungen auf die Gesamtwirtschaftsaktivität. Der Double Dip Anfang 2021 wird eine schmerzhafte Erinnerung an die anhaltende Anfälligkeit des US-Konjunkturzyklus im Gefolge einer starken rezessionären Erschütterung sein.

Noch schwerwiegender dürften die längerfristigen Auswirkungen des Covid-19-Zyklus sein. Während Massenimpfungen auf ein Ende der Pandemie selbst (hoffentlich bis Ende 2021) hinweisen, bieten sie keine Immunität gegen bleibende wirtschaftliche Schäden. Jüngste Studien zu den Auswirkungen von neunzehn grossen Pandemien bis zurück ins 14. Jahrhundert – jeweils mit mehr als 100’000 Toten – lassen den langen Schatten des wirtschaftlichen Blutbads erkennen. Die realen Renditen «sicherer» europäischer Wertpapiere – eine Messgrösse für das Zusammenspiel von Gesamtangebot und -nachfrage – waren noch Jahrzehnte nach diesen früheren grauenhaften Ausbrüchen niedriger als sonst.

Auch der lange Schatten des Covid-19-Zyklus zeichnet sich bereits drohend ab. In all dem Jubel über eine bevorstehende V-förmige Erholung sind die vielen Hinweise auf bleibende Schäden untergegangen. In den USA sind derzeit noch immer 9,8 Mio. Menschen weniger beschäftigt als in der Spitze vor Ausbruch der Pandemie, und die Konsumausgaben für Dienstleistungen – die durch die anhaltende und verständliche Angst vor persönlichen Kontakten gezügelt werden – haben bisher nur 66% des durch den Lockdown von März bis April bedingten Rückgangs aufgeholt.

Hoffen auf kreative Strategien

Darüber hinaus wird die zweite Welle der Teil-Lockdowns die inzwischen in den meisten Grossstädten der USA schmerzhaft offensichtlichen Verzerrungen – darunter Überkapazitäten im Bürobestand und im öffentlichen Nahverkehr – sowie die Verheerungen im Gastgewerbe, in der Unterhaltungsbranche und im Einzelhandel noch verschärfen. Die dauerhafte Zerstörung von Gesamtangebot und -nachfrage in Verbindung mit einem grundlegenden Wandel bei den Verhaltensnormen bringt die Konturen des langen Schattens des Covid-19-Zyklus mit vergleichbaren Mustern im Gefolge früherer grosser Pandemien zur Deckung.

Das Zusammenspiel zwischen der kurzfristigen Dynamik des US-Konjunkturzyklus und dem längerfristigen Verlaufsmuster des Covid-19-Zyklus wirkt sich in kritischer Weise auf die aktuelle politische Debatte aus. Trotzdem hoffen viele, dass die Entwicklung diesmal anders verlaufen wird, weil kreative neue politische Strategien neue Lösungen für alte wirtschaftliche Probleme bieten können.

Dies gilt mit Sicherheit für die Modern Monetary Theory (MMT), die den Fiskalbehörden angeblich einen zeitlich unbeschränkten Freibrief für Schuldenorgien ausstellt. Doch die MMT ist weder modern noch eine Theorie. Neu daran ist etwas deutlich Grundlegenderes: die Vorstellung vom Ende der Inflation. Solange die Inflation weiter niedrig bleibt, so das Argument, können Währungs- und Fiskalbehörden die Risiken höherer Kreditkosten ignorieren und gemeinsam an der Entlastung der pandemiegeplagten Realwirtschaft arbeiten.

Weiteres Hilfspaket wird folgen

Doch in der Volkswirtschaft ist nie etwas endlos – nicht einmal das Ende der Inflation. Und an dieser Stelle wird es besonders problematisch.

Die Inflation in den USA ist gegen eine weitere Abwertung des Dollars – die angesichts des steilen Anstiegs des US-Leistungsbilanzdefizits, der Stärke des Euros und der Vorliebe des weiterhin an Nullzinsen festhaltenden Fed für einen schwachen Dollar zunehmend wahrscheinlich ist – durchaus nicht immun. Auch die Verwerfungen innerhalb der Lieferketten, die die wirkungsstarken desinflationären Kräfte der Globalisierung umkehren, dürften die Kerninflation anheizen. Natürlich sind da die schmerzhaften Erinnerungen an die politischen Fehler der späten Sechziger- und frühen Siebzigerjahre, als eine übertrieben lockere Geldpolitik den Boden für einen schmerzhaften, lang andauernden Inflationsanstieg bereitete. Ist der Unterschied zur heutigen scheinbar erleuchteten Vorliebe für eine zeitlich unbegrenzte quantitative Lockerung wirklich so gross?

Das Zusammentreffen von Pandemiezyklus und Konjunkturzyklus mit der zweiten Covid-19-Welle und dem Double Dip in den USA lässt den politischen Entscheidungsträgern dort kaum eine Wahl, als ein weiteres Hilfspaket – diesmal im Volumen von 900 Mrd. $ – zu verabschieden. Dabei, so die MMT, spiele es keine Rolle, dass damit die Verschuldung der Bundesregierung fast schon das bisherige, 1946 unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg erreichte Rekorddefizit von 108% vom BIP übersteige.

Damals wurde der wachsende Schuldenüberhang durch einen reflationären Anstieg des BIP überwunden, der dazu führte, dass die Schuldenquote bis 1957 steil auf 47% fiel. Das erforderte «nichts weiter» als eine durchschnittliche Konsumentenpreisinflation von 6,4% während der Jahre 1946 bis 1951. Vielleicht ist auch diesmal nichts weiter erforderlich. Doch was könnte das für die Zinsen, den Schuldendienst und die unglaublich überhitzten Finanzmärkte bedeuten? Von der MMT lässt sich darauf keine einfache Antwort erwarten.

Copyright: Project Syndicate.