Märkte / Aktien

Der Marktzyklus deutet auf weitere Kursverluste hin

In den USA sprechen die Indizien dafür, dass der Markt in die vierte Phase des Börsenzyklus eingetreten ist und nun weitere Abgaben drohen.

Fast lehrbuchmässig hat Corporate America die dritte Phase des Kreditzyklus durchschritten: Um trotz stagnierender Gewinne die Dividende zu erhöhen und eigene Aktien zurückzukaufen, haben die US-Konzerne immer mehr Fremdkapital auf ihre Bilanzen geladen. Die Schere zwischen Verschuldung und Geschäftsgang öffnet sich deshalb immer weiter. Allein bei den Gesellschaften im S&P Composite 1500 – ohne Finanztitel – steht einem Jahresgewinn auf Stufe Ebitda von 1,8 Bio. $ inzwischen ein Nettoschuldenberg von 2,7 Bio. $ gegenüber.

Kurbelte dieses Leveraging am Anfang der dritten Phase die Aktienkurse an, werden nun verstärkt die Schattenseiten sichtbar. Immer öfter wird die Solidität der Unternehmen angezweifelt. Das zeigt die aktuelle Fondsmanagerumfrage von Bank of America (BAC 28.99 -0.14%) Merrill Lynch: Erstmals seit 2009 hält die Mehrheit der Profianleger die Bilanzen für überstrapaziert. Gleichzeitig würde es eine stark wachsende Zahl an Fondsmanagern begrüssen, wenn sich die Unternehmen primär der Verbesserung ihrer Bücher widmeten.

Steigende Risikoprämien

Die steigenden Risiken und die wachsende Nervosität («Risk off») zeigen sich auch in den Kreditrisikoprämien. Der Spread auf US-Anleihen mit Anlagequalität ist auf über 200 Basispunkte geklettert. Im High-Yield-Segment notiert er bereits bei rund 830 Basispunkten.

Dennoch sind sich Beobachter uneins, ob der Markt bereits in die vierte Phase  des Börsenzyklus übergetreten ist. Gerade in den USA sprechen die Aktienkursmuster für ein Ja: Typischerweise zeichnet sich die dritte Phase durch eine schwindende Marktbreite aus. Die Hausse wird kurz vor dem Übergang in Phase vier durch immer weniger Titel getragen. Tatsächlich haben über die letzten Monate nur noch vereinzelte Large Caps den Bullenmarkt am Leben erhalten.

Andere Analysten wähnen den Markt noch in Phase drei. Eine hohe Verschuldung – so ihre Einschätzung – werde erst dann zum Problem, wenn die Bedienung nicht mehr gewährleistet sei. Zwar ist das Schuldzinsniveau tatsächlich weiterhin tief, liegen die globalen Kreditkosten (Borrowing Costs) mit rund 3% deutlich unter dem Zwanzigjahremittel von 4,5%. Der hohe Schuldenberg und die schwindende Gewinnkraft machen den Zinsdienst allerdings immer anspruchsvoller. So hat sich der Zinsdeckungsgrad von US-Unternehmen mit Anlagequalität auf die Tiefst von 2009 zurückgebildet.

Europa ist weniger weit

Auch die Kreditrisikoprämien notieren zurzeit höher als in den letzten Übergängen von Phase drei in Phase vier. Damals lagen sie für Anleihen mit Anlagequalität durchschnittlich bei rund 150, für High Yield Bonds bei rund 550 Basispunkten.

Weniger fortgeschritten scheint der Kreditzyklus in Europa zu sein, wo Bond- und Aktienmärkte sich weiterhin in Phase drei bewegen dürften. Erstens hat sich der Schuldenaufbau der Unternehmen im Rahmen gehalten, was sich unter anderem in einem moderateren Verschuldungsgrad niederschlägt. Zweitens dürfte die EZB die Geldschleusen deutlich länger offen halten als die US-Notenbank.