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Der Praktikus vom 14. März 2018

Die Themen: Portfolios bauen in Theorie und Praxis, Sensirion wie VAT, Geberit und das Akquisitionsrisiko, BKW und die Energiewende, und ein Fauxpas von Ueli Maurer.

«Ich habe meine Fehler, und ich bin weit davon entfernt, perfekt zu sein.»
Tiger Woods
Golfspieler (*1975)

Lieber Investor

In der Theorie funktioniert die Geldanlage so. Der Investor schätzt ab, wie risikofähig er ist. Dann stellt er aus verschiedenen Anlageklassen – Cash, Anleihen, Aktien etc. – ein Portfolio zusammen, das die höchste Rendite für ein bestimmtes Risiko verspricht. Reicht der erwartete Gewinn nicht aus, wird er konsequenterweise einfach grössere Risiken eingehen (müssen), um das Renditeziel zu erreichen. In vielen Fällen läuft es darauf hinaus, dass der Investor die Aktienquote erhöht.

Aber wie der US-Fondsmanager John Hussman in seinem neuesten Brief an die Anleger sehr eloquent darlegt, wäre gerade jetzt der blödeste Zeitpunkt, zum Beispiel den US-Aktienindex S&P 500 zu kaufen. Denn wer Rendite sucht und ergo blind aufgrund der Theorie den Aktienanteil erhöht, missachtet das aktuelle Bewertungsniveau (ein Lieblingsthema von Hussman). Hussman glaubt, dass bei der aktuellen Bewertung zehn bis zwölf Jahre negative Renditen eingefahren werden und nicht etwa die langfristige Rendite von etwas über 6% pro Jahr von US-Aktien, die oft in die einfacheren Modelle einfliesst. Konsequenterweise würde er den S&P 500 nicht zusätzlich ins Portfolio nehmen, es sei denn, der Horizont ist entsprechend lang. «High Risk, Low Expected Return», urteilt Hussman über den US-Aktienmarkt. Food for Thought – oder wohl eher ein Argument für Cash, dessen Potenzial für künftigen Gewinn gemeinhin unterschätzt wird.

Sensirion, die neue VAT?

Kommende Woche gibt es gleich zwei neue Titel für das Schweizer Börsentableau. Es sind der Sensorhersteller Sensirion und das Medtech-Unternehmen Medartis. Es freut mich, wenn es Nachwuchs gibt an der Börse, und beide Gesellschaften haben eine Geschichte, die ganz typisch ist für Börsengänge.

Das Interesse an beiden ist riesig, ich kann mir also gut vorstellen, dass beide Platzierungen erfolgreich sein werden. Ich bin ja kein Hurra-Anleger und schaue mir auch die Risiken genau an. Aber an Sensirion kommt man kaum vorbei. Die Investmentstory, wie das die Investmentbanker gerne nennen, scheint schlüssig. Sensirion hat mit ihren Umwelt- und Durchflusssensoren Produkte, die gut in eine Welt der konstanten Erhebung von Daten passen. Mir ist es allerdings ein Rätsel, weshalb eine Vinkulierung von 5% eingeführt wird. Solche Stimm- bzw. Haltebeschränkungen gehören auf die Müllhalde der Geschichte. Sie sind umso unverständlicher, als doch zwei Grossaktionäre plus die Gründer zusammen rund ein Drittel der Aktien kontrollieren und in einem zwanzigjährigen Aktionärsvertrag gebunden sind.

Nun stellen sich alle die Frage, ob Sensirion die neue VAT wird. Ich bezweifle es. Erstens kam der Vakuumventilspezialist VAT vor zwei Jahren an die Börse, da waren die Bewertungen noch günstiger. VAT kam zu einem Unternehmenswert-Ebitda-Verhältnis von rund 12, bei Sensirion sind es rund 19. Zweitens sind die Wachstumsraten und die Margen nicht so hoch wie bei VAT, hingegen sind die Marktanteile ähnlich eindrücklich. Punkto Zyklizität wird sich bei beiden spätestens im nächsten Abschwung zeigen, ob die Argumente von Sensirion (nicht abhängig von Halbleiterzyklus, breitere Kundschaft) und von VAT (struktureller Trend ohne Einbrüche der Halbleiternachfrage mehr) stimmen.

Geberit: gut, aber…

Viele Unternehmen streben Wachstum vorwiegend über Akquisitionen an. Dagegen habe ich nichts einzuwenden. Nur: Oft geht vergessen, dass jede Akquisition mit Risiken verbunden ist. Der Sanitärtechniker Geberit weiss davon ein Liedlein zu singen. Vor gut drei Jahren erwarb er die finnische Sanitec – eine der grössten Akquisitionen in der Unternehmensgeschichte. Die Integration wurde minutiös geplant und umgesetzt.

Trotz aller Sorgfalt und Begeisterung trübt ein Wermutstropfen die Befindlichkeit. Zwei Sanitec-Töchter in Frankreich erwiesen sich als Sanierungsfall. Nach eingehender Prüfung entschloss sich das Management, die zwei Werke zu schliessen –  mit Kostenfolgen von rund 45 Mio. Fr. Eine Sanierung wäre offenbar noch teurer geworden. Die Folge war für 2017 eine leichte Gewinnreduktion. Ob das Problem früher hätte erkannt werden können, kann ich nicht beurteilen, unschön ist das Ganze aber auf jeden Fall. Immerhin: Die Integration konnte im Übrigen planmässig abgeschlossen werden. Entgegen meiner grossen Sorge sind auch die Margen wieder auf Vor-Akquisitionsniveau. Ich traue Geberit vieles zu, und die Geschichte des Unternehmens zeigt, dass es das Vertrauen oft verdient hat. Aber ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 26 für 2018 ist mir zu viel, ich kann nicht mehr zukaufen.

BKW und die Energiewende

Im deutschen Stromsektor sorgen die Branchenriesen Eon und RWE für Aufsehen, indem sie Netz und Produktion untereinander aufteilen. Der Auslöser: Mit der Produktion nicht subventionierter Elektrizität lässt sich dank Energiewende kein Geld mehr verdienen. Das ist auch in der Schweiz so, aber dort sind die Karten anders verteilt.

In der Schweiz ist der Markt erst teilweise liberalisiert. Entsprechend haben nicht alle Versorger den gleichen Leidensdruck, sich anzupassen. Alpiq hat ihn sicher mehr als BKW, die gebundene Endkunden und ein Verteilnetz hat. Auch die Eigentumsstrukturen sind anders als in Deutschland, da hiesige Stromkonzerne mindestens zur Hälfte der öffentlichen Hand gehören. Politische Überlegungen spielen daher eine ebenso grosse Rolle wie wirtschaftliche. Und die Veränderungsbereitschaft ist gering, wie sich an den kleinteiligen Strukturen zeigt.

Revolutionäre Veränderungen sind also nicht zu erwarten. Bei Alpiq steigt zumindest die Spannung vor der Bilanzmedienkonferenz vom 26. März. Dann dürfte es Neuigkeiten zur künftigen Unternehmensstruktur geben. Die nächsten Jahre werden für Alpiq entscheidend sein. Je mehr Wachstumsgeschäft der Stromkonzern verkauft, umso stärker muss er von der Substanz zehren, bis die Strompreise anziehen. Klarer Favorit in der heutigen Konstellation ist für mich BKW, ihre Aktien sind nach der jüngsten Korrektur mit einem KGV 14 für 2018 für politisch unsensible Menschen kaufenswert.

Fauxpas von Ueli Maurer

Was halten Sie vom Raiffeisen-Management? Ich will nicht Ihre persönliche Antwort, wenn Sie das meinen. Aber ich sage Ihnen, was der Finanzminister Ueli Maurer offenbar dem «Blick» auf diese Frage sagte: «Es ist halt immer so: Wenn zu viel Geld im Spiel ist, kennen die Leute die Grenzen nicht mehr. Das haben wir jetzt schon ein paar Mal erlebt. Man muss vermuten, dass etwas dran ist, wenn die Staatsanwaltschaft so reagiert.» Ich finde, als Finanzminister geht das gar nicht. Für mich kommt das einer Vorverurteilung gleich. Auch wenn der Magistrat «Raiffeisen ist wichtig für die Schweiz» nachschiebt. Sehr staatsmännisch hat sich Ueli Maurer hier nicht gerade verhalten.

Und noch dies: Wir sind zu Recht stolz auf die Aktionärsdemokratie. Jetzt, da die Generalversammlungssaison in Schwung kommt, möchte ich wissen: Gehen Sie an die GV? Verraten Sie es mir hier.

Ihr Praktikus

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