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Der Teufelskreis der Eurozone hat sich umgekehrt

Der Zyklus, der derzeit die Erholung in der Eurozone antreibt, könnte noch eine ganze Weile dauern. Ein Kommentar von Daniel Gros.

Daniel Gros, Brüssel
«Es geht schneller, die Zahl der Kreditnehmer zu reduzieren und die Volkswirtschaft in die Rezession zu treiben, als bei erneuter Verfügbarkeit von Krediten eine Erholung herbeizuführen.»

Während der Eurokrise von 2011/2012 geriet der Währungsraum in einen Teufelskreis: Schwache Banken in finanziell angeschlagenen Ländern drosselten ihre Kreditvergabe und verursachten eine Rezession, die den Druck auf die Staatsfinanzen verschärfte, die bereits durch die Notwendigkeit belastet waren, die Verluste der Banken aufzufangen. Doch derart selbstverstärkende Spiralen können sich auch in die andere Richtung auswirken. Ein Verständnis dieser Dynamik ist möglicherweise der Schlüssel zur Ermittlung der heutigen relativen Stärke der Eurozone.

In einem Teufelskreis treiben Ausfallerwartungen die Risikoaufschläge in die Höhe, bis die Volkswirtschaft an den Rand des Zusammenbruchs gerät – selbst wenn die grundlegenden Probleme im Laufe der Zeit eigentlich zu bewältigen sind. Ab einem bestimmten Punkt dann, wenn die Kluft zwischen dem Pessimismus der Finanzmärkte und der wirtschaftlichen Realität zu gross wird, wird der Markt bereit für eine Umkehr des Prozesses.

In der Eurozone war dies im Sommer 2012 der Fall. Das Versprechen des Präsidenten der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, zu tun, «was auch immer nötig ist», um ein Auseinanderfallen des Euros zu verhindern, beruhigte die Märkte so wirksam, weil die Furcht der Investoren – um eine Äusserung des früheren US-Präsidenten Franklin D. Roosevelt abzuwandeln – überwiegend auf der «Furcht selbst» beruhte.

Quantitative Lockerung verstärkt Tugendkreis

Draghis Eingreifen markierte den Beginn eines neuen Zyklus: Der Teufelskreis kehrte sich um und wandelte sich zu einem günstigen Kreditzyklus, in dem niedrigere Risikoaufschläge Banken und Regierungen die Umschuldung zu niedrigeren Zinsen erlaubten. Dies machte zusätzliche Kredite für die Wirtschaft verfügbar und begünstigte so eine Erholung, die die Staatseinnahmen in die Höhe trieb. Regierungen in den meisten Euroländern, die zuvor in einem Teufelskreis gefangen waren, schafften es nun, die öffentlichen Finanzen ohne weitere Ausgabensenkungen zu stabilisieren.

Doch dieser positive Kreditzyklus ist weniger sichtbar als der vorherige Teufelskreis. Es geht deutlich schneller, die Zahl der Kreditnehmer zu reduzieren und die Volkswirtschaft in die Rezession zu treiben, als bei erneuter Verfügbarkeit von Krediten eine Konjunkturerholung herbeizuführen. Selbst wenn die überlasteten Kreditnehmer Geld ausgeben und investieren können, werden sie das aller Wahrscheinlichkeit nach nicht gleich tun. Doch im Lauf der Zeit führt eine Lockerung des Kreditumfelds so gut wie immer einen Aufschwung herbei.

Das im März 2015 eingeleitete riesige EZB-Programm der quantitativen Lockerung (QE) verstärkte den Tugendkreis. Doch der vorherige Teufelskreis hatte sich in Wahrheit lange vor Beginn des Programms umgekehrt. So oder so ist die gängige Definition der quantitativen Lockerung – der Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB in grossem Umfang – inkorrekt. Das EZB-Direktorium trifft die zentralen Entscheidungen, doch wird seine Politik überwiegend durch die nationalen Notenbanken umgesetzt.

Enormes Aktiv-Passiv-Managementprogramm

Normalerweise führen alle nationalen Notenbanken im Eurosystem die gleichen Massnahmen durch, und die Ergebnisse werden gebündelt. Doch bei der quantitativen Lockerung kauft jede nationale Notenbank auf eigene Rechnung ausschliesslich Anleihen ihrer eigenen Regierung. Die Banca d’Italia kauft also nur italienische Staatsanleihen und die Bundesbank nur Bundesanleihen.

Die nationalen Notenbanken sind Teil des grösseren öffentlichen Sektors ihres jeweiligen Landes und führen letztlich alle Gewinne oder Verluste aus diesen Transaktionen an ihre eigene Regierung ab. Wenn sie also langfristige Staatsanleihen kaufen, agieren sie wie die Tochtergesellschaft eines Grosskonzerns, die Schuldpapiere ihrer Muttergesellschaft erwirbt (der damit kurzfristige Schuldtitel an sich selbst ausgibt).

Kurz gesagt: Die quantitative Lockerung der Eurozone läuft im Wesentlichen auf ein enormes Aktiv-Passiv-Managementprogramm hinaus, bei dem die (nationalen) Staatsschulden von einem Bereich des öffentlichen Sektors (der Regierung) in einen anderen (die nationale Notenbank) verschoben werden. Zwar sind die Summen, um die es dabei geht, sehr hoch – bisher insgesamt etwa 2 Bio. € –, doch die realen Auswirkungen sind gering.

Das Ende von QE ist nicht das Ende der Erholung

Natürlich behauptet die EZB, dass die quantitative Lockerung entscheidend zum Aufschwung beigetragen habe. Tatsache jedoch ist, dass sich Zinsen oder Risikoaufschläge seit Beginn der Anleihenkäufe kaum verändert haben. Dies deutet darauf hin, dass das Ende der quantitativen Lockerung – das voraussichtlich im Verlauf dieses Jahres kommen wird – nicht das Ende der Konjunkturerholung bedeuten wird. Da die Finanzmärkte wissen, dass die quantitative Lockerung enden wird, haben sie diese Erwartung bereits eingepreist.

Doch kann der derzeitige günstige Kreditzyklus noch lange weitergehen? Es gibt möglicherweise Grund zur Sorge; schliesslich erlebte die Eurozone vor der globalen Finanzkrise von 2007/2008 einen ähnlichen sich selbst verstärkenden Zyklus lockerer Kredite, starken Wachstums und geringen Drucks auf die Staatsfinanzen. Doch es ist unwahrscheinlich, dass der aktuelle Zyklus zu ähnlichen Exzessen und einem ähnlichen Einbruch führen wird, da sich die Wachstumsmuster in den Peripherieländern der Eurozone erheblich geändert haben.

Während des Kreditbooms im Vorfeld der Krise beruhte das Wachstum in Ländern wie Spanien und Portugal überwiegend auf der Binnennachfrage und war durch Kapitalzuflüsse finanziert. In Italien war die Binnennachfrage weniger überbordend, doch bedurfte es trotzdem zusätzlichen ausländischen Kapitals, um die hohen öffentlichen Schulden zu finanzieren. Als der Kapitalzufluss dann plötzlich endete, gerieten diese Volkswirtschaften in die Krise.

Robusteres Wachstumsmodell in der Peripherie

Heute jedoch beruht das Wachstum in diesen Ländern überwiegend auf Exporten, während die Binnennachfrage nach wie vor schwach ist. Auch weisen sie Leistungsbilanzüberschüsse auf, und ihre Wachstumsrate steigt. Anders ausgedrückt: Statt sich auf unbeständige Kapitalzuflüsse zu verlassen, zahlen sie ihre Auslandschulden zurück. Dieses neue, robustere Wachstumsmodell liesse sich aufrechterhalten, bis die verbleibende Arbeitslosenrate abgebaut ist.

Kein Finanzzyklus währt ewig. Doch der Zyklus, der derzeit die Erholung in der Eurozone – einschliesslich der von der Krise am härtesten betroffenen Peripheriestaaten – antreibt, könnte noch eine ganze Weise Bestand haben.

Copyright: Project Syndicate.

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