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Märkte / Aktien

Der US-Aktienmarkt ist fundamental überbewertet

Drei Bewertungsmethoden, die bewusst die Zyklizität der Gewinnentwicklung ausblenden, zeigen: Amerikanische Aktien sind gegenwärtig so teuer wie 1929, 1999 oder 2007.

Keine Anlage ist gut oder schlecht per se. Es kommt immer auf den bezahlten Preis an. Diese Weisheit ist simpel – und doch bekunden viele Investoren Mühe, sie zu befolgen. In der Regel lassen sie sich blenden von prognostizierten Gewinnwachstumsraten oder von der ansprechenden «Story» eines Landes, Sektors oder Unternehmens. Die wichtigste Determinante des Anlageerfolgs über längere Zeiträume ist jedoch nicht das erwartete Gewinnwachstum, sondern das Bewertungsniveau zum Kaufzeitpunkt.

Für den amerikanischen Aktienmarkt spricht das Bewertungsbild gegenwärtig eine deutliche Sprache: Gemessen an drei Kriterien, die den Konjunkturzyklus zu glätten versuchen, ist der S&P-500-Index gegenwärtig um mehr als 50% überbewertet. Diese Erkenntnis allein liefert keinerlei Anhaltspunkte über den Verlauf der Aktienkurse über die kommenden drei, sechs oder zwölf Monate. Doch die historische Erfahrung lehrt: Wer zum aktuellen Bewertungsniveau Aktien kauft, wird über die nächsten zehn Jahre mit grosser Wahrscheinlichkeit eine markant unterdurchschnittliche Performance erzielen.

Margen auf Rekordniveau

Basierend auf den aggregierten Gewinnschätzungen für 2014 ist der S&P 500 gegenwärtig mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16 bewertet. Das erscheint nicht übertrieben teuer. Allerdings ist mit Prognosen und Einjahresbetrachtungen Vorsicht geboten, denn erstens sind Analysten mit ihren Gewinnschätzungen chronisch zu optimistisch, und zweitens verharren die Gewinnmargen der amerikanischen Unternehmen aktuell auf einem Rekordniveau. Gemäss Daten der National Income and Product Accounts (NIPA) des U. S. Bureau of Economic Analysis schwankten die Gewinnmargen über die vergangenen 80 Jahre stets um 6,5% und zeigten eine ausgeprägte Tendenz, zu ihrem Mittelwert zurückzukehren («Mean Reversion»). Aktuell liegen sie auf gut 9,5%. Nie zuvor ­lagen die Gewinnmargen – gemessen als Unternehmensgewinne im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung des Landes – höher. Realistischerweise müssen Anleger davon ausgehen, dass sich die Gewinnmargen über die kommenden Jahre wieder in Richtung Mittelwert zurückbilden.

Um die Zyklizität der Gewinnentwicklung zu glätten, sind Investoren gut beraten, eine Mehrjahresbetrachtung einzunehmen. Als erstes Instrument bietet sich dafür das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (cyclically adjusted P/E), CAPE) an. Breiteren Investorenkreisen wurde diese Bewertungsmethode durch die Arbeit des Ökonomie-Nobelpreisträgers Robert Shiller bekannt. Daher hat sich für die Kennzahl auch die Bezeichnung Shiller P/E eingebürgert.

Die Shiller P/E des S&P 500 beträgt derzeit etwas mehr als 25. Der historische Mittelwert über den Zeitraum seit 1881 beträgt gemäss Daten von Shiller gut 16. So betrachtet ist der Markt um 56% überbewertet. Grafik 1 zeigt den Verlauf der Shiller-P/E seit 1881. Auch hier ist eine klare Tendenz zur Mean Reversion zu erkennen. Teurer als heute war der Markt nur 1929, in der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre sowie zwischen 2004 und 2007. Ebenfalls deutlich zeigt die Grafik allerdings, dass der Aktienmarkt lange in einem über- oder unterbewerteten Zustand verharren kann.

So teuer wie 1929

Eine zweite Bewertungsmethode bringt der Value-Investor James Montier vom Bostoner Vermögensverwalter GMO in einer aktuellen Studie ins Spiel: Statt zu eruieren versuchen, wie sich die Unternehmensgewinne entwickeln oder in welchem Stadium sich der Konjunkturzyklus befindet, greift er dabei auf das maximale Gewinnniveau des vorhergehenden Zyklus zurück. Erstmals angewandt hat diese Methode der New Yorker Fondsmanager John Hussman, weshalb Montier diese Methode Hussman P/E nennt. Grafik 2 zeigt die Entwicklung der Hussman P/E seit 1871. Der historische Mittelwert ist 11, aktuell steht die Hussman P/E des S&P 500 (SP500 2397.83 0.16%) auf 19. Das sind gut 70% mehr als der Mittelwert. Teurer als heute war der Markt nur 1929, 1987, in den Neunzigerjahren und 2004.

Die dritte Methode, die Montier in seinem Papier präsentiert, verzichtet vollständig auf Gewinnbetrachtungen. Die Tobin’s Q genannte Methode setzt den Aktienkurs der Unternehmen im Index ins Verhältnis zu ihrem aggregierten Substanzwert. Je höher, desto teurer. Grafik 3 zeigt die Entwicklung des Tobin’s Q für den US-Markt seit 1900. Der historische Mittelwert beträgt 0,63, aktuell ist der Markt mit einem Tobin’s Q von etwas über 1 bewertet. Teurer war er nur 1907, 1929 und in den Neunzigerjahren.

Aus diesen Erkenntnissen lassen sich keine Schlüsse für die Kursentwicklung über die kommenden Monate ziehen. Für längerfristig orientierte Investoren ist das Verdikt aber klar: Der US-Aktienmarkt ist gegenwärtig fundamental überbewertet. Ein Kauf zu aktuellen Preisen lohnt sich nicht mehr. Europa ist im Direktvergleich günstiger.