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Märkte / Aktien

«Der US-Aktienmarkt ist klar überbewertet»

Mark Dittli und Gregor Mast
Robert Shiller, Yale-Professor und Nobelpreisträger, hält nahezu alle Anlageklassen für überteuert und sieht bedrohliche Parallelen zur Jahrtausendwende, erläutert er im Interview mit FuW.

Robert Shiller ist ein intellektueller Gigant. Der in Yale lehrende Ökonom war in den frühen Achtzigern ein Rebell, als er es wagte, die vorherrschende Theorie der stets effizienten Märkte anzuzweifeln. Die Geschichte hat ihm längst recht gegeben; 2013 wurde er mit dem Nobelpreis geehrt. Gleichwohl ist er kein Mann der kernig-provokativen Aussagen: Den US-Aktienmarkt hält Shiller heute zwar für klar überbewertet, mahnt aber, jetzt nicht aus den Finanzmärkten zu flüchten.

«Wir wissen viel weniger über die Zukunft, als wir glauben», sagt er. Shiller weilte diese Woche auf Einladung der Università della Svizzera Italiana in Lugano, wo er am Jahrestreffen der European Finance Association auftrat. «Finanz und Wirtschaft» hat ihn in Zürich in den Büros von Barclays (BARC 204.8 -0.17%) getroffen; Shiller hat mit der britischen Bank eine Reihe von Anlageprodukten entwickelt.

Professor Shiller, das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 beträgt derzeit knapp 26. Ist die US-Börse damit gefährlich überbewertet?
Der US-Aktienmarkt ist klar überbewertet. Ich bin aber nicht sicher, ob die Bewertungen schon in der Gefahrenzone notieren. Jedenfalls verkaufe ich nicht in Panik, weil Aktien in der Vergangenheit auch auf diesem Bewertungsniveau noch positiv abgeschnitten haben. Meine Analyse erlaubt nur langfristige Vorhersagen. Für die nächsten zehn Jahre erwarte ich für den S&P 500 rund 2 bis 3% realen Ertrag pro Jahr. Das ist nicht schlecht, aber weniger als das, was Aktien historisch abgeworfen haben. Allerdings sehen die Alternativen auch nicht besser aus. Wegen der Tiefzinspolitik der Zentralbanken ist heute fast alles überbewertet.

Das Shiller-KGV war in der Vergangenheit nur gerade drei Mal höher als heute: 1929, Ende der Neunzigerjahre und 2007. Macht Sie das nicht nervös?
Ich sehe die Lage nicht so entspannt wie diejenigen, die glauben, die Märkte seien effizient. Ich versuche, die vorherrschende Psychologie an den Börsen zu verstehen. Gegenwärtig sind die Märkte nicht so übermässig euphorisch wie in den Neunzigerjahren. Heute sind die Anleger besorgt, weil sich die Welt so schnell wandelt. Wir haben neue Technologien, die sich rasend schnell ausbreiten und Arbeitsplätze vernichten. Das sorgt für Verunsicherung.

Und Sie meinen, Anleger kaufen aus Angst über die Zukunft risikobehaftete Anlagen?
Das ist verhaltensorientierte Ökonomie: Anleger kaufen schlicht alles. Deshalb sind die meisten Anlagen heute teuer.

Was halten Sie von den Stimmen, die die höhere Aktienbewertung mit dauerhaft niedrigen Zinsen rechtfertigen wollen?
Auf empirische Zusammenhänge zu setzen, ist Spekulation. Ein Beispiel dafür ist das Aktienrisikoprämien-Rätsel. Viele Experten glauben, dass Aktien über die lange Frist besser abschneiden als Anleihen, weil das über Jahrzehnte der Fall war. Ich habe meine Zweifel, weil es keine ökonomische Theorie gibt, die das beweist.

Aber nochmals: Rechtfertigen langfristig niedrige Zinsen nicht eine höhere Aktienbewertung?
Das ist, was die Leute glauben. Mein Bauchgefühl sagt mir, dass die Zinsen noch eine Weile niedrig bleiben. Über 140 Jahre haben sie sich in langen Auf- und Abwärtszyklen bewegt. Seit der damalige Fed-Chef Paul Volcker 1981 der Inflation das Genick gebrochen hat, zeigt der Trend in den Zinsen nach unten, unabhängig davon, was auf der Welt passiert ist. Dieser Abwärtstrend wird enden, das sagen die Gesetze der Physik. Wohin entwickeln sie sich? Ich weiss es nicht. Doch die Geschichte wiederholt sich, die Zinsen werden eines Tages wieder steigen.

Sehen Sie Anzeichen von spekulativem Überschwang an den Märkten?
Ich habe in den Neunzigerjahren den Valuation-Confidence-Index kreiert, der institutionelle und private Anleger fragt, wie sie die Bewertung des Aktienmarktes einschätzen. Dieser Index ist für private Investoren auf Niveaus gefallen, die wir zuletzt um das Jahr 2000 beobachtet haben. 2007 war das Vertrauen in die Bewertung der US-Börse grösser als heute. Demnach macht sich eine ähnliche Mentalität breit wie zur Jahrtausendwende. Das ist kein gutes Zeichen. Warum haben Anleger im Jahr 2000 in Aktien investiert, obwohl sie sich der Überbewertung bewusst waren? Das war Greater Fool Investing – Anleger haben eine Aktie nur gekauft, um sie später einem Dümmeren zu einem höheren Preis weiterzuverkaufen – getrieben von der Interneteuphorie.

Gibt es weitere Indikatoren, die spekulativen Überschwang anzeigen?
Ich werde bald die dritte Auflage meines Buches «Irrational Exuberance» veröffentlichen. Darin behandle ich zusätzlich den Anleihenmarkt, der Eigenschaften einer Blase zeigt. Diesmal scheint an den Finanzmärkten einfach alles überteuert zu sein, weil die Zinsen so tief sind. Auch der hohe Stand an Lombardkrediten, im Jargon Margin Debt genannt, ist ein Warnsignal.

Ist der US-Aktienmarkt in einer Blase?
Er weist Anzeichen einer Blase auf. Blasen sind, wie eine mentale Krankheit, schwierig zu diagnostizieren. Es gibt keine klare Diagnose für Schizophrenie. Das ist beim Aktienmarkt dasselbe. Ich führte in der zweiten Ausgabe von «Irrational Exuberance» folgende Voraussetzungen für eine Blase auf: Die Kurse müssen steigen, die steigenden Kurse müssen breite Aufmerksamkeit auf sich ziehen, und es muss der Glaube an ein neues Zeitalter vorhanden sein. Die ersten beiden Punkte sind heute erfüllt. Das häufigste Argument für ein neues Zeitalter ist der Glaube an die dauerhaft tiefen Zinsen. Bill Gross, der Chef des Bond-Fondshauses Pimco, hat dafür den Begriff New Normal geprägt. Das ist aber keine aufregende Geschichte.

Das New Normal scheint nicht stichhaltig zu sein, weil in der Bewertungsformel nur an den Zinsen gedreht, das niedrigere Wachstum aber ignoriert wird.
Gibt es ein überzeugendes Argument, dass die Zinsen dauerhaft tief bleiben? Ende der Dreissigerjahre haben die Anleger auch an ein New Normal geglaubt, weil sie meinten, die Depression halte ewig an. Das war aber nicht der Fall. Auch nach dem künstlichen Stimulus des Zweiten Weltkrieges meinten viele, die Wirtschaft falle zurück in die Rezession. Das ist aber nicht passiert, im Gegenteil.

Inwiefern beeinflusst die Geldpolitik des Fed das Verhalten der Anleger?
Im Normalfall treibt das Fed gar nichts. Zentralbanken haben eine stabilisierende Funktion, und dafür gebe ich der US-Notenbank über die vergangenen Jahre gute Noten. Mit seiner quantitativen Lockerung hat das Fed aber Neuland betreten. Das könnte Teil einer Neue-Ära-Geschichte sein. Wie sollte Ihrer Meinung nach denn das Fed die Marktteilnehmer beeinflussen?

Indem sie auf den Greenspan-Bernanke-Yellen-Put vertrauen können: Das Fed schreitet immer rettend ein, wenn die Aktienkurse einbrechen.
Wir wissen nicht, wo das alles enden wird. Es gibt politische Bestrebungen, den Zentralbanken die Unterstützung zu entziehen. Der republikanische Senator Ron Paul, dessen Sohn Rand Paul als Präsidentschaftskandidat gilt, schrieb über das Ende des Fed. Es gibt diese Untergangspropheten, die erwarten, dass das alles in den Abgrund mit massiver Inflation führe und man die Notenbank deshalb an die kurze Leine nehmen müsse. Das ist Politik; nicht mein Spezialgebiet.

Was halten Sie persönlich denn von der Geldpolitik des Fed? Wie wird das enden?
Ich wünschte, ich könnte in die Zukunft sehen. Wir wissen weniger, als wir glauben. Vermutlich belässt das Fed seine Bilanz über die nächsten Jahre unverändert. Das entspricht zwar keinem zusätzlichen Stimulus, aber die Fed-Bilanz könnte noch zehn Jahre nicht schrumpfen. Vielleicht kommt es auch zu einem Krieg. Es brodelt ja überall.

Müsste die US-Wirtschaft nicht längst in der Lage sein, auf eigenen Füssen zu stehen, ohne Hilfe der Geldpolitik?
Das heutige Dilemma des Fed geht auf eine Kontroverse Ende der Dreissigerjahre zurück. Nach der Grossen Depression kam es 1937/38 zu einer erneuten Rezession. Manche Ökonomen sehen den Grund für diesen Rückfall in einer frühzeitigen Straffung der Geldpolitik. Alle denken, Janet Yellen sei eine geldpolitische Taube, die dieses Mal von einem verfrühten Drehen an der Zinsschraube absehen wird. Das festigt den Glauben an die dauerhaft tiefen Zinsen und ermutigt Investoren, Anleihen zu kaufen. Der Anleihenmarkt hat in den letzten dreissig Jahren gegenüber Aktien so gut abgeschnitten wie nie in 150 Jahren. Deshalb fühlen sich einige Investoren wohl auch zum Bondmarkt hingezogen, auch wenn das nicht rational ist, weil der Trend zu tieferen Zinsen enden muss.

Sehen Sie am US-Immobilienmarkt Anzeichen einer Überhitzung?
Seit Frühjahr 2012 hat er sich kräftig erholt. Landesweit sind die Preise 25% geklettert, in einigen Städten gar 40%. Nur brach der Immobilienmarkt nach 2006 in einigen Regionen um 50% ein. Vom Höhepunkt von 2006 sind wir deshalb noch weit entfernt. Immobilienbesitzer erwarten über die nächsten Jahre auch keine gewaltigen Preissteigerungen. Das ist ein grosser Unterschied zu den Nullerjahren, als im Höhepunkt ein Preisanstieg von jährlich 12% über die nächsten zehn Jahre erwartet wurde.

Was halten Sie von der Kritik der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich an der zu lockeren Geldpolitik?
Vielleicht liegt die BIZ da falsch. Die Arbeitslosenrate ist immer noch hoch, was die tiefen Zinsen rechtfertigt. Schwaches Wachstum ist Teil des Problems der Weltwirtschaft. Die Schwäche der russischen Wirtschaft ist ein Problem, weil sie Wladimir Putin zwingt, sein Gesicht durch Ablenkungsmanöver zu wahren. Würde die russische Wirtschaft auf Hochtouren laufen, wäre das Risiko für den Ukrainekonflikt wohl geringer gewesen. Hohe Arbeitslosigkeit führte mutmasslich in den Zweiten Weltkrieg. Ich habe in der aktuellen Lage durchaus Sympathie für die geldpolitischen Tauben.

Wie würden Sie heute Ihr Geld anlegen?
Die Aktienquote würde ich mit günstigen Sektoren abdecken, denn nicht alle Segmente des Aktienmarktes sind überteuert. Zu den Branchen mit den tiefsten zyklisch adjustierten KGV im Vergleich zur eigenen Historie zählen in den USA Gesundheit, Industrie, Technologie inklusive Telecom und Energie. In Europa sind es Energie-, Technologie-, Telecom- und Versorgerwerte. Wenn ich Berater wäre, würde ich Pensionskassen zudem dazu anhalten, ihre Renditeerwartungen zu reduzieren.
Sogar die US Pension Benefit Guaranty Corporation, die für Pensionskassen mit Leistungsprimat garantiert, rechnet immer noch mit über 6% Ertrag für ein gemischtes Portfolio. Das ist unrealistisch. Ich fürchte, die Behörde legt ihrer Prognose einfach die historisch erzielten Renditen zugrunde und berücksichtigt dabei nicht, dass sämtliche Anlageklassen überbewertet sind. Weil die zu erwartenden Erträge gering sind und die Lebenserwartung hoch ist, müssen Anleger auch mehr sparen. Der Markt wird es nicht richten.

Die Zentralbanken wollen aber nicht, dass wir mehr sparen.
Das kann ich auch nur Ihnen als Einzelpersonen empfehlen. Denn wenn alle gleichzeitig sparen, kommt es zum keynesianischen Sparparadox, das die Wirtschaft in die Knie zwingt.