Meinungen

Der Weg in die Schuldenwirtschaft

In der Post-Corona-Ökonomie wird sich (fast) alles um die staatlichen Schuldenberge drehen. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

Andreas Neinhaus
«Schulden zu machen, ist wirtschaftspolitisch inzwischen universell akzeptiert.»

Die OECD hat am Dienstag ihre Konjunkturprognose markant nach oben revidiert. Die Weltwirtschaft wird demnach dieses Jahr knapp 6% wachsen, statt 4%, wie im Dezember vorhergesagt. Das sei vor allem dem staatlichen Stimuluspaket der USA zu verdanken. Dessen ökonomische Zweit- und Drittrundeneffekte kämen der gesamten Welt zu Gute.

Der dynamische Neustart sorgt bereits für Lieferengpässe, und er löst Ängste aus. Inflation macht wieder von sich reden. Während sich die Anlegergemeinschaft über die Wiedergeburt eines totgeglaubten Phänomens sorgt, wird eine andere Post-Corona-Realität kaum breiter erörtert: Die Weltwirtschaft ist stärker und vielfältiger verschuldet als je zuvor, und das hat weitreichende Konsequenzen.

Kein Ausstieg aus dem «Deficit Spending»

In den USA allein haben Donald Trump und Joe Biden nacheinander drei staatliche Stützungsprogramme im Wert von insgesamt 5000 Mrd. $ aktiviert. Der Kongress berät noch über das vierte – Infrastrukturausgaben vorbehaltene – Paket. Der US-Staat wird im Fiskaljahr 2021 Schulden von 24’000 Mrd. $ angehäuft haben. Das entspricht 108% des jährlichen Bruttoinlandprodukts (BIP). Damit wird sogar die am Ende des Zweiten Weltkriegs erreichte Rekordschuldenquote übertroffen.

Selbst Europa wird von den USA überholt, zumindest wenn man den Eurowährungsraum als Ganzes zum Vergleich heranzieht. Dort dürften die staatlichen Schulden dieses Jahr 105% des BIP erreichen. Auf nationaler Ebene sieht es anders aus und die Lasten sind ungleich verteilt. In Italien und Frankreich erreichen die Schuldengipfel 160 resp. 120% des BIP, rund doppelt so viel wie in Deutschland (70%) und in den Niederlanden (60%).

Tendenziell wird die Kreditfinanzierung anhalten. Schulden zu machen, ist wirtschaftspolitisch inzwischen universell akzeptiert. Der Internationale Währungsfonds und die OECD empfehlen, die expansive Haushaltspolitik noch mehrere Jahre fortzusetzen. Es sei falsch, schon jetzt auf den kräftigen wirtschaftlichen Aufschwung zu reagieren und die Finanzlage zu konsolidieren. Das grösste Risiko liege in einem zu frühen Ausstieg aus dem «Deficit Spending», nicht in einer Unterschätzung der Risiken einer solchen Politik der fortwährenden Neuverschuldung.

Wertschöpfungswachstum kompensieren

Als Hauptargument führen die Politikberater an, dass der wirtschaftliche Schaden, der durch die Coronakrise angerichtet wurde, riesig ist und dieser Wertschöpfungsverlust vollständig kompensiert werden muss. Es wird aber nicht nur darauf abgezielt, dass die Wirtschaftsleistung wieder auf das Vorkrisenniveau im Schlussquartal des Jahres 2019 steigt, sondern es müsse auch das seither entgangene Wertschöpfungswachstum kompensiert werden.

Der Ökonom Paul de Grauwe argumentiert beispielsweise, dass selbst das Schliessen der Outputlücke – das Mass für die volkswirtschaftliche Unterauslastung –, das sich 2022 abzeichnet, als Zeitpunkt zu früh sei, um die Finanzpolitik zu drosseln. Denn das Potenzialwachstum habe sich in der Krise ebenfalls abgeschwächt und lasse die Produktionslücke kleiner aussehen als sie tatsächlich sei. Die Ausgaben müssten noch mindestens bis 2023/24 weiter sprudeln. Solche Maximalpositionen sind gegenwärtig vielfach zu hören. Sie entspringen der nachvollziehbaren Sorge, dass viele Familien und Unternehmen wirtschaftlich geschwächt aus der Coronakrise finden. Aber zugleich bürden sie der staatlichen Finanzpolitik eine Erfolgsgarantie auf, ohne zu hinterfragen, ob sie dazu überhaupt in der Lage ist.

Nullzinspolitik ist Schuld 

Selbst die Notenbanken geraten in deren Sog. Wir haben uns in mehreren Jahrzehnten daran gewöhnt, dass die Geldpolitik wirtschaftspolitisch den Ton angibt. Auch während der Coronakrise haben die Notenbanken rasch reagiert und die Zügel gelockert. Aber mehr als in der Vergangenheit flankierten sie hierbei vor allem die fiskalpolitischen Entscheide, die die Regierungen fällten. Letztere haben die Oberhand gewonnen.

Schuld daran ist die Nullzinspolitik. Als die Leitzinsen im Kampf gegen die Weltfinanzkrise 2008/09 ihr Minimum erreichten, gingen Notenbanken zur quantitativen Lockerung (QE) über: Sie kontrollieren seither primär die mittel- und langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt und kaufen dazu vor allem Staatsanleihen auf. Je mehr sie dieses Instrument ausbauten und die Anleihenrenditen daraufhin fielen, desto mehr sind sie in die Abhängigkeit der Staatsschuldner geraten.

Notenbanken benötigen neue Schuldtitel, um das Zinsniveau zu steuern, gleichzeitig können Regierungen günstiger am Markt Geld aufnehmen denn je, und sie machen davon auch grosszügig Gebrauch.

Mit den Schulden umgehen

Wer diese Schlussfolgerung für übertrieben hält, sollte sich nur vor Augen führen, wie extrem schwer sich die Notenbanken damit tun, ihr QE zu beenden. Das US-Fed hat es seit 2013 mehrmals versucht, ohne Erfolg. Jedesmal fanden sich später noch mehr Treasuries in seiner Bilanz als zuvor. Zugleich hängen die hohen Bewertungen von Anleihen und Aktien von der Aussicht auf anhaltend niedrige Kapitalmarktzinsen ab. Ein Teufelskreis der Abhängigkeiten, aus dem es sich nicht so leicht entfliehen lässt.

Künftig wird es weniger darum gehen, Schulden zu vermeiden oder gar abzubauen, sondern mehr darum, möglichst reibungslos mit ihnen auszukommen. Das Schuldenmanagement gewinnt an Bedeutung. Neue Strategien sind gefragt, um Anleihen den Investoren schmackhaft zu machen. Die Schatzämter werden dabei auf die Erfahrung aus der Steuerpolitik zurückgreifen: Dort wird zwischen guten und schlechten Steuern unterschieden.

Vorzugsweise werden diejenigen erhöht, bei denen es gesellschaftlich akzeptiert ist (z. B. Tabak). So wird künftig versucht werden, neue Schulden als gute Schulden zu deklarieren: zum Beispiel solche, die an Investitionen in die Infrastruktur oder die Bildung geknüpft sind. Green Bonds, Social Bonds etc., die sich wachsender Beliebtheit erfreuen, sind die Vorläufer dessen, was kommen wird. Die EU sondiert das Terrain mit dem milliardenschweren Wiederaufbaufonds «Next Generation EU». Es eröffnet sich ein neuer Markt für Anleihen, die zu Wachstum und Wohlstand beitragen sollen. Aber die Entwicklung wird dadurch ökonomisch nicht weniger bedenklich, falls die Staatsschulden ins Uferlose wachsen.

Anleger sollen sich auf Kompromisse einstellen

Sobald im Euroraum die fiskalpolitischen Obergrenzen des Maastrichter Vertrags wieder in Kraft treten, die im Zuge der Coronakrise ausgesetzt wurden, wird der Druck zunehmen, das Regelwerk zu reformieren. Nicht nur das Defizitmaximum von 3% dürfte politisch unter Beschuss geraten; die erlaubte Schuldenobergrenze von 60% des BIP ist längst Makulatur. Es wird darum gehen, eine gemeinsame Definition zu finden, bis zu welchem Punkt die Schuldensituation von Staaten tragfähig ist. Die bestehenden strengen Kriterien, die der IWF anwendet, werden von der EU nicht akzeptiert. Anleger sollten sich auf Kompromisse einstellen, die lockere Regeln ermöglichen.

Notenbanken bleiben als Auffangbecken für staatliche Schuldtitel unersetzlich. Sie werden ihre Bondbestände nicht abbauen können. Das ist zwar problematisch, aber unmittelbar bringt es auch Vorteile. So sinkt die Gefahr, dass ein Staat sich für zahlungsunfähig erklärt. Dazu kam es in der Vergangenheit, wenn ausländische Gläubiger einen Grossteil der ausstehenden Obligationen hielten und die Regierung sich weigerte, zu viele heimische Ressourcen aus dem Staatshaushalt an sie abzuzweigen.

Inzwischen hält die EZB einen beachtlichen Teil der Schulden ihrer Mitgliedsländer, und daher ist das Risiko eines überraschenden Defaults markant zurückgegangen. Trotzdem bleibt der Weg in die Schuldenwirtschaft riskant. Er geht nur auf, falls das Wirtschaftswachstum deutlich anzieht und der Aufschwung anhält. Die Erfahrung deutet aber eher das Gegenteil an: Länder, die besonders hoch verschuldet sind, stürzen oft in eine jahrzehntelange Stagnation.