Dossier-Bild Ein Artikel aus dem Dossier Historische Währungsunionen
Märkte / Devisen

Der Weg zum Euro

Europäische Währungsintegration: Zwischen Visionen, Punkteplänen und Wetten: von der Schlange im Tunnel bis zur heutigen Gemeinschaftswährung.

Wann und wo nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs die Idee gefasst wurde, die nationalen Währungen in Europa abzuschaffen und durch den Euro zu ersetzen, lässt sich nicht endgültig ausmachen. Bereits 1962 präsentierte Robert Marjolin, französischer Sozialist, Yale-Absolvent und Kommissar der damaligen Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft EWG, den Plan: Bis Ende des Jahrzehnts sollten die Wechselkurse fixiert werden. Das Memorandum verschwand allerdings in der Schublade.

Gegen Ende des Jahrzehnts nahmen die Vorstösse erneut zu. Historiker argumentieren, dahinter habe die Sorge gestanden, der europäische Einigungsprozess gerate ins Stocken. Regierungen, Zentralbanken und die Kommission legten Strategiepapiere vor. Anleitungen, die vorschrieben, wie mal in vier, mal in fünf Stufen eine Währungsunion zu errichten sei.

Die gleiche Debatte wie heute

In der politischen Auseinandersetzung wurden damals die gleichen Argumente verwendet, die heute die Diskussion über den Euro bestimmen. Deutschland und die Niederlande fürchteten, um die Früchte ihrer strikten Politik gebracht zu werden. Frankreich und Italien verstanden die Währungsintegration dagegen als staatliche Wachstumsförderung. Deutschland würde im Interesse der Partnerstaaten seinen Sparkurs aufgeben und mehr Inflation zulassen. Frankreichs Präsident forderte eine Lastenteilung. Deutschland sprach von einem Blankoscheck, der nie ausgestellt werde.

Kein Wunder, wurde nichts Konkretes beschlossen. 1970 verschob man das Projekt um weitere zehn Jahre. Aber bald überrollten die Ereignisse den Langzeitplan. Bereits ein Jahr später brach das Weltwährungssystem fixer Wechselkurse (Bretton Woods) zusammen. Europas Regierungen machten sich umgehend daran, die Wechselkurse zu bändigen: Zwischen den Währungen legten sie ein erlaubtes Kursband von 2,25% fest (Währungsschlange) und gegenüber dem Dollar individuelle breitere Bänder für Schwankungen (Tunnel).

Die «Schlange im Tunnel» startete im April 1972. Sie hielt den Spannungen aber nicht stand. Bereits im Juni flog das britische Pfund aus dem Verbund. Im Februar 1973 folgte Italien, zwei Monate später wurde der Dollar-Tunnel abgeschafft. Die Zahl der Teilnehmer an der Währungsschlange sank danach munter weiter. Übrig blieb eine erweiterte D-Mark-Zone inkl. der Benelux-Staaten und Dänemarks.

Das EWS: besser als sein Ruf

Deutschlands Kanzler Helmut Schmidt und Frankreichs Präsident Valerie Giscard D’Estaing hauchten dem Prozess 1979 neues Leben ein: Das Europäische Währungssystem (EWS) wurde lanciert, bestehend aus einem Wechselkursmechanismus und der neuen Währung Ecu.

Im Wechselkursmechanismus durften die Währungen der Mitglieder von einem fixen Leitkurs maximal 2,25% nach oben oder unten abweichen. Näherten sich die Kurse dem Limit, mussten die Notenbanken intervenieren. Im Ausnahmefall waren grössere Auf- oder Abwertungen möglich. Dazu beschlossen die Finanzminister neue Leitkurse («Realignment»).

Die europäische Währungseinheit Ecu war eine reine Rechnungswährung, vergleichbar mit den Sonderziehungsrechten des Internationalen Währungsfonds heute. Der Ecu war ein Währungskorb: Zwölf Landeswährungen wurden anhand ihrer wirtschaftlichen Bedeutung gewichtet und über fixe Paritäten festgebunden. Die D-Mark kam auf 32%. Der Franc war mit 21% die zweitwichtigste Währung. Pfund und Gulden lagen mit 11 und 10% fast gleichauf.

Italiens Lira befand sich mit einem Gewicht von 8% auf Rang sechs. Von Beginn an galt sie als instabil, deshalb wurde ihr eine grosszügigere Schwankungsbreite von +/–6% zugestanden. Das Pfund zählte zwar zum Ecu, beteiligte sich aber lange nicht am Wechselkursmechanismus.

Dank der Mischung aus Währungsdisziplin und begrenzter Flexibilität funktionierte das EWS ganz gut. Grössere Verwerfungen wurden über Realignments abgefedert. Sie funktionierten wie ein Ventil, genau der Mechanismus also, der im heutigen Euroraum fehlt und in der Schuldenkrise Griechenland das wirtschaftliche Überleben vereinfacht hätte. In den ersten zehn Jahren des EWS wurden die Leitkurse elf Mal angepasst. Meist ging es um die D-Mark: Sie wurde insgesamt um 25% aufgewertet. Franc und Lira dagegen wurden um 16 resp. 20% abgewertet.

Aber auch das EWS kollabierte letztlich. Dazu kam es, als die politischen Ambitionen zu gross wurden und Entscheidungen fahrlässig getroffen wurden, ohne der wirtschaftlichen Wirklichkeit Tribut zu zollen. Anfang 1990 hielt sich Italien für stabil genug, um die Sonderbehandlung aufzugeben. Die Lira trat dem engen Kursband von +/–2,25% bei. Kurz darauf stiess das Pfund zum Wechselkursmechanismus. Beide galten bald als überbewertet.

Die Minister weigerten sich, sie abzuwerten. Für sie war es eine Frage des Prestiges. Erst im Dezember 1991 hatten sie in Maastricht den ambitiösen Dreistufenplan zur Errichtung einer Europäischen Währungsunion von EU-Kommissionschef Jacques Delors abgesegnet. George Soros spekulierte gegen sie. Sein  Quantum Fund verkaufte im August 1992 Pfund im Wert von 1,5 Mrd. $ und trieb den Wechselkurs an die Interventionslimiten. Andere Investoren schlossen sich an.

Die Angriffe legten nicht nur die wirtschaftlichen Schwächen des Systems offen, sondern auch die politischen. Zwischen den Zentralbanken kam es zum Zwist. Die Deutsche Bundesbank drängte die Briten, abzuwerten. Premierminister John Major untersagte der Bank of England, die  Zinsen zu erhöhen, um das Pfund zu verteidigen, aus Angst, damit die Wirtschaft abzuwürgen. Bald gaben sich die Behörden geschlagen. Im September schieden Pfund und Lira aus dem EWS.

Das EWS erholte sich nicht mehr von dem Anschlag. George Soros, der  mit dem Ausruf «Geht ihnen an den Hals!» zur Attacke gegen die Notenbanken aufgestachelt hatte, ist heute ein gern gesehener Gast an Veranstaltungen derselben Institute.

Die Konvergenzwette

Dass es 1992 zur Spekulation gegen das EWS kam, ist auch den Maastrichter Beschlüssen zuzuschreiben: ehrgeizigen politischen Vorgaben, die den finanziellen Fakten nicht standhielten. Der Markt zeigte Regierungen und Notenbanken 1992, wo es langging. Interessanterweise geschah in den nachfolgenden Jahren genau das Gegenteil: Die Märkte wurden davon überzeugt, dass tatsächlich eine Einheitswährung zustande kommen würde.

Die Euroanwärter unternahmen alles, um «wirtschaftlich zu konvergieren». Sie fuhren ihre Haushaltsdefizite zurück (häufig über Steuererhöhungen) und bekämpften die Inflation, indem z. B. die Inflationsindexierung der Löhne aufgegeben wurde. Sie schufen damit die Voraussetzung, dass sich die unterschiedlich hohen Zinsen am Kapitalmarkt aufeinander zubewegten.

Die Märkte stürzten sich auf diese Konvergenzwette. Wer teilnahm, verdiente viel Geld. Zwischen dem Maastrichter Gipfel Ende 1991 und der Euroeinführung Anfang 1999 schmolz der Zinsaufschlag zehnjähriger italienischer Staatsanleihen gegenüber deutschen von 4,84 auf 0,25 Prozentpunkte. Wer 1 Mio. Lire (800 Fr.) in die Papiere investierte, verdiente an Zins- und Kursgewinnen 2,18 Mio. Lire. Selbst wenn berücksichtigt wird, dass sich die Lira in diesem Zeitraum abwertete, blieb ein Gewinn von 1700 Fr. oder 112%. Die gleiche Wette mit französischen Zehnjährigen ergab einen wechselkursbereinigten Profit von 85%. Mit Derivaten, Aktien und mit der Auswahl der optimalen Zeiträume liess sich ein Vielfaches dessen verdienen.

Im Einklang mit den Märkten

Ohne diesen Markterfolg wäre der Euro wohl anders gestartet – vielleicht gar nicht. Sinkende Zinsen und Inflationsraten sowie steigende Aktienkurse und Unternehmensgewinne bestärkten die Regierungen, auf dem richtigen Weg zu sein. Und solange die Absicht, am Plan festzuhalten, von den Regierungen glaubhaft untermauert wurde, sprangen die Märkte auf die Konvergenzwette auf.

Allerdings wurden die Kriterien dieser Konvergenzwette – u. a. ein ausgeglichener Staatshaushalt resp. Defizitlimiten von maximal 3% des Bruttoinlandprodukts in Ausnahmefällen, eine Schuldenobergrenze von 60% des BIP – nur anfangs strikt verfolgt. Als sich zeigte, dass sie nicht zu erreichen waren, begann man sie zu interpretieren. So genügte es, dass die Staatsschulden in Richtung 60% des BIP abnahmen, um fit für den Euro zu sein.

Die Märkte liessen sich durch solche Details aber nicht entmutigen. Die Kurse stiegen weiter. Die Politik sah sich bestätigt und stellte rundum Freibriefe aus.

Im Mai 1998 beschlossen die Staats-und Regierungschefs die Paritätskurse für die Umwandlung der Landeswährungen in den Euro Anfang 1999. Selbst Italien wurde aus politischen Überlegungen zur Währungsunion zugelassen. Technisch wurde der Weg frei, indem 1 Ecu zu 1 € erklärt wurde.

Dass die Währungsunion auf einem schwachen Fundament errichtet worden war, interessierte nur einzelne Kritiker. Sie fanden in der allgemeinen Euphorie kein Gehör. Nicht nur der Euro wurde durchgepeitscht, auch das unrühmliche Projekt der Lissabonner Ziele wurde aufgegleist.

Krise und Misstrauen

Gut zehn Jahre dauerte der Frühling des Euros. Er endete abrupt, als die Märkte angesichts der Finanzprobleme Griechenlands 2010 ihre Einschätzung über die Risiken der Eurounion revidierten. Seither führen die Regierungen die Integration unter Druck fort. Eine Banken- und eine Fiskalunion sollen die Währungsunion sichern. Zwischen den nationalen Regierung ist das Misstrauen zurückgekehrt.

Die Märkte sind skeptisch. Aber dank Garantieversprechen und massiver Eingriffe der Europäischen Zentralbank gelang es, wieder für Kurssteigerungen und fallende Zinsen zu sorgen. Wie lange die neu gefundene Eintracht dauert, weiss niemand. Fest steht nur, dass die Zukunft der Europäischen Währungsunion alles andere als gesichert ist.