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Der wunde Punkt des Finanzsystems

Das grösste Risiko geht nicht mehr von den Banken aus, sondern von den verschuldeten Unternehmen. Auch der Staat und die Zentralbanken als Retter sind angeschlagen.

Peter Rohner

Zehn Jahre sind seit dem Kollaps von Lehman Brothers und der grössten Finanzkrise der Nachkriegszeit verstrichen. Seither ist viel passiert, auch Dinge, die man sich zuvor nicht vorstellen konnte: zum Beispiel Negativzinsen, Wertpapierkäufe der Zentralbanken in Billionenhöhe, der EU-Austritt Grossbritanniens und ein US-Präsident namens Donald Trump.

Auch in puncto Finanzmarktstabilität hat sich im Vergleich zur Zeit vor der Finanzkrise einiges geändert, im Guten wie im Schlechten, wie aus einem Vergleich der US-Bank Morgan Stanley (MS 39.94 2.15%) hervorgeht.

Die strengere Regulierung etwa hat das Bankensystem sicherer gemacht, zumindest was die Eigenkapitalquoten betrifft. Die durchschnittliche Kern-Eigenkapitalquote (Core Tier 1) ist heute doppelt so hoch wie 2007.

Zudem ist das Verhältnis von Darlehen zu Einlagen (Loans to Deposit Ratio) beidseits des Atlantiks gesunken.

Auch was die Verschuldung der Privathaushalte betrifft, ist die Situation heute weniger dramatisch als 2007. Gemessen am BIP ist die Verschuldung der Amerikaner von knapp 100 auf 80% gefallen. Das Verhältnis von Schuldendienst zum verfügbaren Einkommen liegt auf dem tiefsten Stand seit dreissig Jahren.

Verschuldetet Staaten, aufgeblähte Zentralbanken

Doch das war es denn auch schon mit den Verbesserungen. In anderen Bereichen haben die Risiken zugenommen. Die Staaten sitzen auf mehr Schulden als vor zehn Jahren. In Europa ist die Verschuldung gemessen am BIP von durchschnittlich 60 auf 80% gestiegen, in den USA sogar auf 100%. Dadurch ist die Handlungsfähigkeit in der nächsten Krise eingeschränkt.

Gleichzeitig hat die Bilanzsumme der drei grossen Zentralbanken Fed, Bank of Japan und EZB von weniger als 2 auf 15 Bio. $ zugenommen. Was eine derartig aufgeblähte Notenbankbilanz langfristig bedeutet, werden wir erst in ferner Zukunft erfahren.

Ausserdem liegen die kurzfristigen Zinsen selbst in den USA tiefer als vor 2008. Die Zentralbanken haben weniger Munition im Fall einer neuen Krise.

Überteuerte Unternehmensanleihen

Noch viel eindrücklicher und potenziell am gefährlichsten ist die Entwicklung der Vermögenswerte. Aktien, Anleihen und Immobilien, sie alle haben sich in den letzten Jahren verteuert. Auch der Dollar ist heute gemäss Morgan Stanley höher bewertet als 2007.

Besonders überteuert sind derzeit aber Unternehmensanleihen: Bei Hochverzinslichen (High Yield), also Bonds mit niedriger Kreditwürdigkeit (Ramsch), sind die Kurse derart gestiegen, dass die durchschnittliche Rendite nur noch 6,3% beträgt. Das ist weniger als im langfristigen Mittel und weniger als während der Exzesse 2006/2007.

Dabei haben sich die Fundamentaldaten drastisch verschlechtert. Während die Banken weniger stark «gehebelt» unterwegs sind, hat bei den übrigen Unternehmen der Einsatz von Fremdkapital deutlich zugenommen. Die tiefen Zinsen luden dazu ein, und Investoren waren um jeden Extra-Basispunkt froh.

So ist der Leverage, also das Verhältnis von Nettoschulden zum Jahresgewinn, in Corporate America heute sogar noch höher als 2007, sowohl bei Emittenten mit Anlagequalität (Investment Grade, IG) als auch solchen ohne.

Die Unternehmensschulden sind der neue wunde Punkt des Finanzsystems. Ihr Gewicht ist zu gross, um ignoriert zu werden. Weil sich die Banken aus dem Kreditgeschäft mit Unternehmen zurückgezogen haben, hat sich allein der US-Markt für Unternehmensanleihen in zehn Jahren annähernd verdreifacht.

Nicht auszudenken, was passiert, wenn die Zinsen weiter steigen und die Marktstimmung einmal dreht.

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