Meinungen

Der Zauberlehrling

Ben Bernanke wagt das grösste geldpolitische Experiment aller Zeiten. Er wird als Held in die Geschichte eingehen – oder als Zauberlehrling, der mit dem Feuer spielte und dabei verbrannte. Ein Kommentar von Mark Dittli.

«Ben Bernanke wird von Rechtskonservativen als Totengräber des Papiergeldsystems verteufelt.»

The Hero. Der Held. Mit diesen Worten verkaufte das amerikanische Monatsmagazin «The Atlantic» vor wenigen Monaten seine Titelstory, ein umfang­reiches Porträt von Ben Bernanke. Als Alternative wurde allerdings noch eine zweite Frontseite gedruckt. Sie trug, ebenfalls mit einem Bild des US-Notenbankpräsidenten, die Überschrift «The Villain». Der Schuft.

Der Vorsitzende des Federal Reserve Board polarisiert wie kaum ein Notenbanker vor ihm. Rechtskonservative hassen den 59-Jährigen, der, wohlgemerkt, als Republikaner von George W. Bush in sein Amt gehievt wurde. Er wird als Totengräber des Papiergeldsystems verteufelt. Die Finanzmärkte dagegen lieben ihn: Seine Ankündigung weiterer unkonventioneller geldpolitischer Massnahmen – in Newspeak Quantitative Easing genannt – wurde an den Weltbörsen mit Kurssprüngen quittiert. Es ist das vierte Programm seiner Art seit November 2008, und jedes Mal ist es ihm gelungen, eine mehrmonatige Rally an der Börse anzufachen.

Es ist unbestritten: Ben Shalom Bernanke, Sohn eines Apothekers und einer Primarlehrerin aus Augusta, Georgia, wagt das grösste monetäre Experiment aller Zeiten. Er betritt mit der Geldpolitik der weltmächtigsten Wirtschaftsnation Terra incognita, und es werden Jahre ver­gehen, bis die Konsequenzen seines Handelns sichtbar werden. Wie wird ihn die Geschichte würdigen? Als Retter, der die USA vor einer zweiten Grossen Depression bewahrt hat? Oder als moderne Version von Rudolf Haven­stein, der tragischen Figur des Reichsbankpräsidenten, der die Hyperinflation in der Weimarer Republik von 1922/23 zu verantworten hatte? Held oder Schuft.

Die Grosse Depression im Auge

Wer die Politik des Fed-Vorsitzenden verstehen will, muss sich seinen Werdegang vergegenwärtigen. Fast seine gesamte akademische Karriere in Stanford und Princeton – von 1979 bis September 2002, als er als Gouverneur ins Federal Reserve Board gewählt wurde – hat Bernanke ­damit verbracht, die Grosse Depression der Dreissigerjahre zu erforschen, ihre Mechanik zu verstehen und die Fehler zu identifizieren, die damals gemacht wurden. In der zweiten Hälfte der Neunzigerjahre hat er sich überdies intensiv mit der Deflation in Japan beschäftigt.

Er ist dabei zur Überzeugung gelangt, dass Deflation in einer Volkswirtschaft, die mit einem hohen Stand an privaten Schulden belastet ist, äusserst gefährlich ist und mit allen Mitteln verhindert werden muss. In einer Reihe von Reden um die Jahrtausendwende führte Bernanke aus, wie eine Zentralbank mit unkonventionellen Mitteln arbeiten kann, um den Absturz in eine Deflation zu verhindern oder eine deflationäre Wirtschaft aus der Abwärtsspirale zu reissen. Die wohl wichtigste Rede hielt er Ende 1999; sie trägt den Titel «Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis?» und ging als die «Helikopter-Rede» in die Geschichte ein, weil er darin das von Milton Friedman geprägte Bild vom Geldabwurf aus dem Hubschrauber benutzte. Im November 2002 präzisierte er seine Gedanken unter dem Titel «Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here».

Diese beiden Reden sollte jeder aktive Investor gelesen haben, denn darin hat Bernanke sein Drehbuch skizziert, dem er heute Schritt für Schritt folgt. Den Kauf lang­laufender Schatzanleihen, Hypothekarpapiere und auch von Unternehmensanleihen hat er schon damals propagiert. Die Bank of Japan hat er explizit aufgefordert, den Aussenwert des Yens zu schwächen, um die Wirtschaft anzukurbeln. Keine der unkonventionellen Massnahmen, die er seit November 2008 mit seinen Kolleginnen und Kollegen im Vorstand des Fed angekündigt und umgesetzt hat, kam vor diesem Hintergrund überraschend.

Aber waren die Massnahmen überhaupt notwendig, um ein Abgleiten der Wirtschaft in eine deflationäre Depression abzuwenden? Einiges spricht dafür, wenngleich sich der alternative Geschichtsverlauf – wenn das Fed nichts getan hätte – nicht beweisen lässt. In den Herbstmonaten 2008 waren das Finanzsystem und die Weltwirtschaft im freien Fall. Es war das exakt gleiche Bild wie in den frühen Dreissigern, wie die Ökonomen Barry Eichengreen und Kevin O’Rourke überzeugend nachgewiesen haben. Eine Reihe von beherzten Schritten, unter anderen vom Fed, hat den Absturz damals verhindert.

In den Monaten und Jahren danach war es in den Augen Bernankes offensichtlich, dass sich die Dynamik der US-Wirtschaft im Vergleich zu den drei Jahrzehnten zuvor grundlegend verändert hat. Die Privathaushalte, die sich in den Boomjahren zuvor überschuldet hatten, schwenkten in den Schuldenabbau-Modus um (Deleveraging), die Preise am Immobilienmarkt sanken immer weiter, das Bankensystem ächzte unter der Last der faulen Kredite. Es mag vernünftig klingen, wenn Haushalte ihre Schulden abbauen, aber wenn es alle gleichzeitig tun, sackt die ­aggregierte Nachfrage in der Wirtschaft zusammen. Was Bernanke in den Jahren 2008 bis 2010 sah, dürfte ihn akut an die 1933 von Irving Fisher beschriebene deflationäre Schuldenliquidation erinnert haben.

Auch heute, auf den Tag genau vier Jahre nach dem Untergang von Lehman Brothers, ist das anämische Bild der US-Wirtschaft offensichtlich. Mit 8,1% ist die Arbeitslosenrate abnormal hoch – zu hoch für das duale Mandat des Fed, zumal Bernanke genau weiss, dass die Rate viel höher läge, würden alle Personen, die die Jobsuche auf­gegeben haben, mitgezählt. Und weil er ebenso genau weiss, dass von fiskalpolitischer Seite keine Stimuli mehr möglich sind, führt er seine Politik fort.

Forever blowing bubbles…

Jede grosse Inflation in der Historie hat mit der Monetarisierung von Staatsschulden begonnen. Und so ist auch heute die alles bewegende Frage: Erntet Bernanke für sein Tun eine neue grosse Inflation, und falls ja, wann kommt sie? Wir wissen die Antwort nicht. Das neue QE3-Programm spielt dabei auch keine entscheidende Rolle mehr: Den geldpolitischen Rubikon hat Ben Bernanke schon vor bald vier Jahren überschritten. Jetzt bleibt er nichts als konsequent. Er zieht, um beim Bild zu bleiben, gegen Rom und sagte am Donnerstag sogar, er werde die Zügel auch dann noch nicht straffen, wenn Wirtschaftswachstum und Inflation schon sichtbar zugelegt hätten.

Angst vor Inflation in der kurzen Frist ist nicht angebracht; dafür weist die US-Wirtschaft zu hohe Überkapazitäten auf und sendet zu klare Signale des Verharrens in einer klassischen Liquiditätsfalle. Für die längere Frist weckt jedoch die Tatsache ein mulmiges Gefühl, dass Bernanke eine sehr mechanische Sicht der Wirtschaft hat und von den feinsteuernden Fähigkeiten des Fed überzeugt zu sein scheint. Er geht fest davon aus, dass er die geldpolitischen Hebel rechtzeitig zurückfahren kann. Das ist gefährlich, denn wenn es etwas gibt, was Hayek und Keynes einte, dann war es ihre Überzeugung, dass man sich nie zu viel Wissen über die exakte Funktionsweise einer Volkswirtschaft einbilden sollte.

Mit grosser Wahrscheinlichkeit wird sich der inflationäre Effekt an den Vermögensmärkten zeigen. Bernanke hat mehrmals explizit erwähnt, sein Ziel sei es, den Häuser- und den Aktienmarkt zu reflationieren. Er hebelt die Informationskraft der Zinsen aus und lädt Investoren geradezu ein, mit ihrem Geld zu spekulieren.

Es ist diese Facette, mit der sich Bernanke am Ende als enttäuschender Klon seines intellektuell deutlich leichtgewichtigeren Vorgängers Alan Greenspan erweist. Seit 25 Jahren besteht die Politik des Fed darin, bei jedem Einbruch an den Finanzmärkten die Schleusen zu öffnen. 1987, 1990, 1994, 1998, 2000, 2008: es war immer das gleiche Muster. Und jedes Mal führte die Politik zur Bildung einer neuen, noch grösseren Blase. Nicht vor Inflation oder gar Hyperinflation im klassischen Sinn sollte man sich daher heute primär fürchten, sondern vor der grossen Wahrscheinlichkeit neuer Übertreibungen. Ben Bernanke pumpt eine neue Blase auf. Investoren mögen das für einige Zeit geniessen, aber sie dürfen nie der ­Illusion verfallen, dass es dieses Mal anders ist. Die Blase wird platzen. Wie alle Blasen in der Geschichte der Finanzmärkte.

Leser-Kommentare

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Hans-Peter Wyss 18.09.2012 - 09:39

Bei Fannie Mae und Freddie Mac lag der Gute ja schon mal 100% falsch… Dass er nun auf einer viel grösseren Bühne sehr wohl auch Schiffbruch erleiden könnte ist furchteinflössend.

Michael Gerstenberg 21.09.2012 - 12:43

Abendteuerliches Vorgehen bei allen Nationalbanken, der Vergleich mit dem “Zauberlehrling” könnte nicht treffender gewählt sein. Die massen an Geld zeigen bereits heute, dass Geld massiv an Wert verliert, egal was die modernen Zauberer einem weis machen wollen.