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Die Abkoppelung von Aktien und Anleihen

Die Vorstellung, dass ultraniedrige Zinsen lediglich das Symptom einer gestörten Nachfrage oder einer Finanzrepression seien, ist eine gefährliche Vereinfachung. Ein Kommentar von Kenneth Rogoff.

Kenneth Rogoff
«Merkwürdigerweise scheinen das erhöhte Risiko und die Befürchtung neuerlicher Marktstörungen in der politischen Diskussion kein besonderes Gewicht einzunehmen.»

Wie ist die Abkoppelung zwischen den neuen Höchstständen der globalen Aktienindizes und den neuen Tiefstständen, die derzeit von den weltweiten Realzinsen ausgelotet werden, zu begreifen? Mehrere konkurrierende Erklärungen suchen diese Trends miteinander in Einklang zu bringen, und für eine angemessene Abstimmung von Geld- und Fiskalpolitik ist es unverzichtbar, die richtige Antwort zu finden.

Die populärsten Erklärungen spielen die Risikofaktoren in einer Weise herunter, die gefährlich in die Irre führen kann. So geht etwa die Theorie der säkularen Stagnation davon aus, dass die niedrigen Zinsen die wahre Geschichte erzählen. Die Weltwirtschaft leide unter einem chronischen Nachfragemangel, der sich durch eine nachhaltige Erhöhung der Staatsausgaben überwinden lasse.

Gemäss dieser Sicht spiegeln die steil steigenden Aktienkurse lediglich die geringe Diskontierung künftiger Gewinne. Zudem scheine der Anteil der Arbeitnehmer am Gewinn in den acht weltgrössten Volkswirtschaften – mit der möglichen Ausnahme Grossbritanniens – in den vergangenen Jahrzehnten deutlich gefallen zu sein. Der Anteil des Kapitals am Gewinn sei dagegen gestiegen, was den Wert der Aktien natürlich in die Höhe treibe. (Allerdings hat sich der Anstieg der Aktienkurse in Ländern wie den USA und Grossbritannien, wo beim Arbeitnehmeranteil zumindest eine zyklische Erholung eingesetzt hat und wo sich in Kürze Zinserhöhungen andeuten könnten, fortgesetzt.)

Marktverzerrungen oder niedrige Wachstumserwartungen

Die Anhänger der Theorie der säkularen Stagnation argumentieren, dass der Anteil der Staatsausgaben am BIP, der sich in den meisten hoch entwickelten Volkswirtschaften seit den Fünfzigerjahren mehr als verdoppelt hat, weiter steigen sollte. Auch wenn man ohne weiteres zustimmen kann, dass renditestarke staatliche Investitionen in Bildung und Infrastruktur heute in besonderem Mass gerechtfertigt sind, ist die Vorstellung, dass die Nachfrage das Angebot dauerhaft in wesentlicher Weise einschränkt, zweifelhaft. Differenziertere Untersuchungen der jüngsten Rezession legen nahe, dass die bleibenden sogenannten Hysterese-Effekte auf die Arbeitslosenrate zumindest in den USA begrenzt waren.

Eine andere mögliche Erklärung für die niedrigen Zinsen ist die Finanzrepression. Die Europäische Zentralbank und die Bank von Japan kaufen derzeit – wie das US Federal Reserve vor ihnen – in grossem Umfang Anleihen auf. Zugleich zwingt eine Vielzahl neuer Regulierungsvorschriften zur Förderung der Finanzstabilität Banken, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, ihre Bestände an Staatsanleihen aufzustocken. Daher spiegelten, so diese Theorie, die derzeitigen niedrigen Zinsen eher Verzerrungen an den Finanzmärkten als niedrige Wachstumserwartungen.

Diejenigen, die die Finanzrepression für die derzeitige Entwicklung verantwortlich machen, betrachten die niedrigen Zinsen im Wesentlichen als eine Besteuerung der Inhaber von Anleihen durch die Hintertür; diese erhielten niedrigere Zinsen, als dies sonst der Fall wäre. Dies ist nicht unbedingt etwas Schlechtes, bedenkt man, dass alle Steuern verzerrend wirken und dass es letztlich unmöglich ist, die heutige übergrosse Schuldenlast abzubauen, ohne dass sich dies in irgendeiner Weise negativ auf das Wachstum auswirkt.

Ungünstige demografische Entwicklung

Doch die Besteuerung durch eine Finanzrepression ist nicht annähernd so progressiv, wie es eine allgemeinere Vermögenssteuer wäre, weil Haushalte mit niedrigerem Einkommen in der Regel einen kleineren Teil ihres Vermögens in Aktien investiert haben. So oder so ist unklar, wie die Finanzrepression als Erklärung ausreichen könnte. Der Rückgang der Anleihenrenditen erstreckt sich auf eine deutlich breitere Palette von Schuldtiteln als nur Staatsanleihen.

Es gibt noch andere Faktoren, die zum heutigen ultraniedrigen Zinsumfeld beitragen. Die ungünstige demografische Entwicklung und der sich verlangsamende Anstieg des Angebots an Arbeitskräften in den meisten hoch entwickelten Ländern sind unbestreitbar wichtig. Rätselhaft ist allerdings, dass sich dieser Trend auf eine sehr allmähliche und vorhersehbare Weise entfaltet hat, während der Zinsrückgang rascher und relativ unerwartet kam (mit Sicherheit für die Notenbanken). Und es lässt sich schwerlich argumentieren, dass die schwache demografische Entwicklung der Haupttreiber der hohen Aktienkurse sei, auch wenn einige es versucht haben.

Merkwürdigerweise scheinen das erhöhte Risiko und die Befürchtung neuerlicher Marktstörungen – nicht nur einer erneuten Finanzkrise, sondern auch geopolitischer Instabilität und Pandemien – in der aktuellen politischen Diskussion kein besonderes Gewicht einzunehmen, obwohl die Idee nicht neu ist.

Wahrnehmung erhöhter Katastrophenrisiken

Auch wenn Anleihen kein ideales Instrument zur Absicherung gegen derartige Risiken sind, sind sie Aktien (ausser vielleicht in Fällen eines globalen Flächenbrands, bei dem beide übel abschneiden) in der Regel überlegen. Eine aktuelle Untersuchung von Carmen und Vincent Reinhart und mir zeigt, dass selbst relativ geringfügige Veränderungen des Katastrophenrisikos – etwa ein Anstieg von normalerweise 2 bis 3 auf 3 bis 4% – einen massiven Rückgang der weltweiten Realzinsen verursachen können und sie sogar auf deutlich negatives Gelände führen können. Dies kann selbst dann der Fall sein, wenn die Wachstumserwartungen hoch sind.

Doch die Implikationen dieser Tatsache für die Politik sind alles andere als klar. Falls die Regierung über bessere Informationen und Analysen verfügt und zu der korrekten Einschätzung gelangt, dass die öffentlichen Ängste unbegründet sind, ist es natürlich sinnvoll, sich diese Informationen zunutze zu machen – etwa durch Ausgabe zusätzlicher Schuldverschreibungen.

Liegt andererseits die Öffentlichkeit in ihrer Wahrnehmung eines erhöhten Katastrophenrisikos richtig, ist die Frage nach der richtigen Politik komplexer. Das Problem ist, dass die Regierung im Falle einer Katastrophe hohen Kosten ausgesetzt sein dürfte; daher hat es einen hohen Optionswert, sich haushaltspolitischen Spielraum für den Fall zu bewahren, dass er wirklich gebraucht wird.

Die Vorstellung, dass ultraniedrige Zinsen lediglich das Symptom einer gestörten Nachfrage oder einer Finanzrepression seien, ist eine gefährliche Vereinfachung. Gesteigerte öffentliche Ängste vor dem Risiko einer künftigen Wirtschaftskatastrophe spielen im Gefolge der Finanzkrise mit Sicherheit nach wie vor eine wichtige Rolle, die durch die anhaltende Fragilität in der Eurozone und die zunehmende Instabilität in den Schwellenmärkten noch verstärkt wird. Dies macht die Öffentlichkeit verständlicherweise vorsichtiger. Doch wenn die möglicherweise zur Erklärung der Preistrends bei Aktien und Anleihen beitragenden Risiken real sind, sollte auch die Politik sich hüten, alle Vorsichtsmassnahmen über Bord zu werfen.

Copyright: Project Syndicate.

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