Märkte / Derivate

Die Barriere richtig setzen

Der Kursabsturz beim Halbleiterhersteller AMS zeigt, wie das Barriererisiko einzuplanen ist.

Manche Anleger seien «zu sorglos», sagte der Zuger Finanzprofessor Maurice Pedergnana am FuW-Forum «Strukturierte Produkte» Mitte November in Rüschlikon. Sie hätten Produkte auf Nebenwerte wie den Halbleiterhersteller AMS (AMS 29.88 4.44%) gekauft, «mit einer viel zu hohen Barriere». Das bedeutet, dass der Risikopuffer gering ist.

Doch der Kurseinbruch der AMS-Aktien seit dem Hoch im vergangenen März beträgt 85%. Da hat nicht einmal eine äusserst konservative Barriere gehalten, z. B. bei  40%, was einem Risikopuffer von 60% entspricht. Auch wer ­bereits Mitte 2017 ein Barriereprodukt kaufte, sieht sich seither mit einem Aktienkursverlust von gut 70% konfrontiert.

Zudem sind die Aussichten für AMS unsicher. Anleger haben kaum Grund, darauf zu hoffen, dass sich der Aktienkurs erholt und vor dem Ende der Laufzeit des strukturierten Produkts über die Barriere steigt – damit würden 100% des Kapitaleinsatzes zurückbezahlt.

Coupon und Volatilität

Blenden lassen haben sich die Anleger gemäss Pedergnana vom hohen Coupon. Ein im letzten April emittierter Barrier Reverse Convertible (BRC) auf AMS mit einem Jahr Laufzeit weist einen Coupon von 15% auf, die Barriere liegt auf 70%.

Die meisten BRC beziehen sich hingegen auf drei bis fünf Aktien, was die Gefahr erhöht, dass eine davon unter die Barriere fällt. Dieses grössere Risiko liefert einen höheren Coupon. AMS hingegen bringt nur schon als Einzelaktie einen sehr hohen Coupon. Der Kurs des BRC ist nun aber 67% eingebrochen.

Der hohe erwartete Ertrag in Barriereprodukten auf AMS beruht auf Unsicherheit, konkret auf der erwarteten Volatilität. Sie war für AMS schon im ruhigen Jahr 2017 deutlich höher als für den Gesamtmarkt, gemessen am Volatilitätsindex VSMI – er registriert die erwartete Schwan­kungs­breite des SMI (SMI 9525.92 0.31%).

Der Verlauf der Volatilität hilft, unterschiedlich hohe Coupons zu erklären. Bis Juni 2018 hatte die Volatilität in AMS abgenommen. Ein dann lancierter BRC hat einen Coupon von lediglich 6,8%. Das Risiko ist indes etwas geringer als im ersten Beispiel, denn die Barriere liegt auf 60%.

Um den generellen Verlauf der Volatilität zu verfolgen, ist der VSMI geeignet. Doch die erwartete Schwankungsbreite weicht nicht nur bei Nebenwerten wie AMS deutlich vom SMI ab. Auch die zwanzig Titel im Leitindex bewegen sich unterschiedlich heftig. Am höchsten ist die erwartete Volatilität derzeit für den Pharmazulieferer Lonza (LONN 298.6 0.3%), am niedrigsten für Swisscom (SCMN 486 0.29%). Das ist wichtig zu wissen, um das Barriererisiko einzuschätzen.

Der beste Kaufzeitpunkt

Barriereprodukte auf Einzeltitel sind – obwohl sie wegen des Coupons so aussehen – kein Ersatz für Anleihen, sondern für Aktien. Wer einen BRC auf AMS kauft, sollte damit allfällige in seinem Depot bereits vorhandene AMS-Aktien ersetzen. Die Auswechslung ist wichtig, sonst entsteht ein Übergewicht in AMS, falls – wie jetzt – am Ende der Laufzeit des BRC die unterliegenden AMS-Aktien geliefert werden.

Damit stellt sich die Frage, zu welchem Zeitpunkt die AMS-Aktien im Depot – allenfalls teilweise – durch AMS-BRC ausgewechselt werden sollten. Bei BRC ist die Gewinnchance begrenzt, sie entspricht dem Coupon. Wer auf einen weiter steigenden Aktienkurs hofft, sollte die Aktien behalten. Wer hingegen annimmt, die Titel seien ausgereizt, setzt auf BRC.

Die zweite Entscheidungsgrundlage neben dem Aktienkurs ist die erwartete Volatilität, und da hilft zur Orientierung ein Muster. In den vergangenen Jahren ist die Volatilität an den Börsen immer wieder in die Höhe geschossen, danach hat sich die Lage jeweils recht bald beruhigt. In einer solchen Volatilitätsspitze ist das vom Markt erwartete Risiko gross, was generell einen höheren Coupon bringt. Das ist ein idealer Kaufzeitpunkt für BRC.

Deren Laufzeit beträgt oft ein Jahr, und für diese Frist ist die Volatilitätsspitze viel weniger ausgeprägt als für die normalerweise betrachtete Volatilität auf Sicht von 30 Tagen. Das zeigt die Terminkurve: Die kurzfristig erwartete Volatilität des SMI war Ende September tief und lag per Ende Dezember viel höher. Derweil hat die längerfristig erwartete Volatilität weit weniger zugenommen.

Bei einer Volatilitätsspitze steigen also primär die Coupons kurzlaufender BRC. Das ist, neben der Aktienkursprognose, ein zentraler Anhaltspunkt für das Auswechseln von Aktien in Barriereprodukte.

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