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In der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts erlebt Grossbritanniens Eisenbahninfrastruktur eine Serie von desaströsen Investitionsblasen.

Es ist ein Volksfest an diesem frühen Herbsttag 1830 an der Crown Street in Liverpool. Sogar Premierminister Arthur Wellesley, der Duke of Wellington, Held von Waterloo, ist angereist:

Die Liverpool and Manchester Railway wird eingeweiht, 48 Kilometer Eisenbahn verbinden fortan die Hafen- mit der Industriestadt in Nordengland. George Stephenson persönlich, der «Vater der Dampflokomotive», fährt das fauchende, «Northumbrian» getaufte Ungetüm nach Manchester.

Damit beginnt in Grossbritannien ein bislang unerreichter Bauboom. Tausende Meilen Geleise werden verlegt, prächtige Bahnhöfe gebaut, Reichtümer erschaffen. Die Manie führt zu einer Aktienblase, wie sie das Land seit 1720 nicht erlebt hat. Sie endet in Tränen – und findet Eingang in die Wirtschaftshistorie als eine der grössten Kapitalfehlallokationen aller Zeiten.

1. Der Mensch wird mobil

Frühes 19. Jahrhundert: England steht an der Spitze. Bonaparte wurde 1815 vernichtend geschlagen, London hat sich unangefochten als Finanzzentrum etabliert. Das Land erntet die Früchte der industriellen Revolution. Der Handel floriert, die Zinsen sind niedrig. Die industriellen Produktionsstätten entstehen um Manchester und Leeds, verschifft werden die Güter von Häfen wie Liverpool und Hull. Die Handelswege machen Infrastruktur zu einem wichtigen Erfolgsfaktor; seit dem Kanalbau-Boom von 1790 läuft ein Grossteil der Transporte über den Wasserweg.

1804 baut Richard Trevithick in Cornwall die erste Dampflokomotive, der Ingenieur Stephenson entwickelt sie weiter. 1825 sodann die Weltpremiere: Die Stockton and Darlington Line, betrieben von einer privaten Aktiengesellschaft, nimmt ihren Betrieb auf, 40 Kilometer Strecke südlich von Newcastle. Sie ist die erste dampfbetriebene Eisenbahn für den Transport von Menschen und Gütern.

2. Üppige Dividenden

Fünf Jahre später, am 15. September 1830, wird die Liverpool and Manchester Railway eingeweiht, auch sie als Aktiengesellschaft organisiert. Sie ist ein voller Erfolg: Die Teilhaber erhalten Dividendenrenditen von 10%, der Aktienkurs verdoppelt sich binnen kurzer Zeit. Die Animal Spirits der Spekulanten sind geweckt. In kurzer Folge werden weitere Bahnprojekte geplant, bewilligt und finanziert. Die meisten kosten im Bau zwar deutlich mehr als geplant, doch sie werfen wegen der kräftig steigenden Nachfrage nach Personen- und Gütertransporten rasch Gewinn ab.

Angezogen von den üppigen Dividenden investiert die wachsende Mittelklasse Englands in die Bahngesellschaften. Die Aktienkurse schiessen in die Höhe – und brechen im Herbst 1837 ein: Viele englische Investoren haben sich in den USA mit Immobilienprojekten verspekuliert, und als die dortige Blase platzt, erfasst die Verkaufswelle auch London.

Grossbritannien hat soeben seinen ersten Eisenbahnexzess und den grössten Crash seit dem Platzen der Südsee-Blase von 1720 erlebt. Es sollte nur ein harmloses Vorbeben gewesen sein.

3. Volkssport Spekulation

Wenige Jahre später ist der Schock verdaut, der Motor Englands läuft wieder. Mehrere gute Erntejahre haben den Wohlstand gestärkt, die Bank of England setzt die Leitzinsen auf 2,5% an, so niedrig wie nie zuvor. Wieder zieht die Eisenbahn renditehungrige Spekulanten in ihren Bann. Den Ritterschlag erhält das neue Transportmittel im Sommer 1842, als die junge Königin Victoria ihre erste Bahnfahrt unternimmt. Im selben Jahr eröffnet George Hudson die York and North Midland Railway und legt den Grundstein für sein Imperium als «Railway King».

Tiefe Zinsen, üppig vorhandenes Kapital, neue Technologie und fantastische Wachstumsprojektionen: Alles ist vorhanden für einen neuen Boom. Premier Robert Peel, seit 1841 im Amt, ist überzeugter Anhänger des Laisser-faire-Prinzips. Der Grundsatz, wonach der freie Markt alles richtet, wird auch im Transportwesen angewandt: Jeder kann eine Bahngesellschaft gründen, Geld an der Börse aufnehmen und bauen. Die Bewilligung durch das Parlament in London ist Routine.

Nach den ersten Erfolgen mit neuen Bahnlinien kennt das Land kein Halten mehr. Zwischen 1843 und 1845 autorisiert das Parlament den Bau von 13 000 Kilometern Eisenbahn, Pläne für mindestens 16 000 weitere Kilometer stehen in Arbeit. Die Finanzierung stellt kein Problem dar: Dutzende Fachzeitschriften kommen auf den Markt, vom «Railway Express» bis zur «Railway Review», in denen Aktienemissionen beworben werden. Die Investition in Bahngesellschaften wird zum Volkssport, an dem sich auch Prominenz wie Charles Darwin, John Stuart Mill sowie Emily und Anne Brontë beteiligt.

Von Bristol bis Glasgow entstehen neue Börsen, an denen Eisenbahnaktien gehandelt werden. Die Kurse verdoppeln sich. Banken schiessen aus dem Boden, die gegen die Hinterlegung von Aktien Kredit gewähren. Begünstigt wird der Boom durch einen simplen Umstand: Wer in einer Emission Aktien erwirbt, muss nur 10% des Nominals bezahlen und erhält dafür ein handelbares Wertpapier, einen Scrip. Der Rest des Aktienpreises muss erst mit Fortschritt des Bauprojekts beglichen werden, wenn die Bahngesellschaft einen sogenannten Call auslöst.

Im Herbst 1845, zum Höhepunkt der Manie, werden dem Parlament in London 800 neue Bahnprojekte vorgelegt. In der Ausgabe der «Railway Times» finden sich mehr als 80 Seiten Inserate für Neuemissionen von Eisenbahnaktien. Am 16. Oktober 1845 erhöht die Bank of England in zunehmender Besorgnis über die Spekulation am Aktienmarkt den Leitzins von 2,5 auf 3%. Gleichzeitig, mit dem Fortschritt der Infrastrukturbauten in allen Regionen des Landes, steigt der Kapitalbedarf der Bahngesellschaften rapide. Und dann schlägt die Stunde der Calls.

4. Wenn der Call kommt

Mit dem Kauf eines Scrip haben sich Aktionäre verpflichtet, Kapital in ihre Gesellschaft einzuzahlen. Viele Anleger, die die Scrips nur zu Spekulationszwecken gekauft haben, besitzen das nötige Kapital aber gar nicht. Als die Calls beginnen, müssen sie ihre Wertpapiere abstossen. Eine Panikwelle setzt ein, innerhalb weniger Wochen brechen die Kurse 50% und mehr ein.

Doch damit beginnt die Katastrophe erst. In ganz Britannien verstreut liegen halbfertige Bahnprojekte, und für die Gesellschaften und ihre Investoren stellt sich eine schicksalsreiche Frage: Geben sie auf, ist ihr Kapital verloren. Schiessen sie jedoch weiteres Geld ein, kann die Strecke wenigstens fertig gebaut werden und in Betrieb gehen – was die Chance auf Gewinne und eine Dividende erhält.

1846 und 1847 fegen Wellen von Calls über die Aktionäre der Bahngesellschaften, und landesweit wird wie wild weiter gebaut, obwohl die Euphorie längst gestorben ist und die Aktienkurse eingebrochen sind. Der Bauboom beschäftigt zwar Hunderttausende Arbeiter, doch der immense Kapitalbedarf raubt dem Rest der Wirtschaft den Sauerstoff. Die Zinsen steigen immer weiter, bis sie im Oktober 1847 auf 10% stehen. Grossbritannien versinkt in eine tiefe, mehrjährige Depression.

5. Kolossale Fehlallokation

Als sich der Staub des Sturms gelegt hat, werden die Auswirkungen der Manie sichtbar. Der Laisser-faire-Ansatz führte dazu, dass im Land wild und ungeplant Bahnstrecken entstanden sind. Zwischen Liverpool und Leeds stehen drei unabhängig voneinander gebaute Linien. Tausende Meilen Bahn sind erstellt worden, ohne dass sie ein genügendes Verkehrsaufkommen besitzen, sie können ihre Kapitalkosten daher nie erwirtschaften.

Grossbritannien besitzt 1850 zwar das dichteste Bahnnetz der Welt – in Frankreich und Preussen wurden in den Vierzigerjahren Bahnprojekte nur unter strenger staatlicher Planung umgesetzt –, doch es kam im Exzess zu einer beispiellosen Fehlallokation von Kapital. 1855 schreibt der «Economist»: «Technologisch und wissenschaftlich machen die Eisenbahnen dem Land alle Ehre. Kommerziell jedoch sind sie gescheitert.» Es ist ein Muster, das sich in Infrastrukturexzessen in diversen Ländern, von den USA bis China, noch etliche Male wiederholen wird.