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Die Crux der Zentralbanken mit den Schulden

Ein schwedischer Notenbankoffizieller spricht klare Worte: Geldpolitik muss restriktiv sein, um ausufernde Verschuldung zu verhindern. Eine Lehre für die Schweiz?

Alexander Trentin

Die Zentralbanken in Europa müssen die Stabilität der Preise im Blick behalten. Doch daneben gilt es, dem Wachstum zu helfen – und seit der Finanzkrise sollen auch die Vermögenspreisblasen nicht durch eine zu lockere Geldpolitik angeheizt werden. Die Notenbanken der verschiedenen Länder scheinen aber unterschiedliche Vorstellungen davon zu haben, wie die drei Ziele am besten zu erreichen sind.

So steht in Grossbritannien die Bank of England zusammen mit der Regierung dafür, neues Wachstum durch eine höhere Verschuldung zu ermöglichen. Die Zinsen sollen noch lange niedrig bleiben, die Notenbank kauft Staatsanleihen, und die Regierung hat vergangenes Jahr Subventionsprogramme für Hypotheken zum Häuserkauf (Help to Buy) aufgelegt. Neue Häuser werden gebaut, die Häuserpreise steigen, und die Leute verschulden sich für den Konsum. Die Verschuldung der britischen Privathaushalte hat ein neues Allzeithoch erreicht (auch wenn sie relativ zum Durchschnittseinkommen gesunken ist).

Bevor eine neue Blase am britischen Immobilienmarkt auftritt, soll die Bank of England einschreiten – sie hat den Auftrag, das Programm für die staatlich begünstigten Hypotheken regelmässig zu überprüfen. Doch die lockere Geldpolitik scheint davon unangetastet: Solange die Inflation innerhalb der Zielspanne bleibt, werden die Zinsen wohl noch lange niedrig bleiben. Der Leitzins liegt seit 2009 auf dem Rekordtief von 0,5%.

Schweden machen sich Sorgen

Ganz andere Töne gibt da die schwedische Notenbank von sich. Per Jansson, stellvertretender Gouverneur der schwedischen Reichsbank, verteidigt in einem Vortrag («How do we stop the trend in household debt») die frühe Erhöhung der Zinsen Mitte 2010 nach der Finanzkrise von 0,25 auf zwischenzeitlich 2%. Er argumentiert, dass die schwedische Geldpolitik darauf abgezielt habe, das Risiko von exzessiven Schulden und aufgeblähten Häuserpreisen einzuschränken.

In vielen Ländern habe die hohe Verschuldung die makroökonomische Instabilität nach der Finanzkrise erhöht. Die Rezession verschärfte sich und dauerte länger als sonst. Die Geldpolitik sei danach mit den Zinsen nahe null an eine untere Grenze gestossen und sei dadurch weniger effektiv gewesen als in vorhergehenden Rezessionen.

Nach Jansson liegt es im Rahmen des Mandats der Reichsbank, solche Instabilitäten zu vermeiden. «Es wäre sehr seltsam, wenn wir diese Risiken mit der Begründung ignoriert hätten, dass es immer wichtiger sei, das Inflationsziel kurzfristig zu erreichen – ungeachtet der späteren Konsequenzen», erklärt Per Jansson. «Für jemanden, der überzeugt ist, dass die Risiken durch die Schulden der Privathaushalte eine Gefahr für die Stabilität der schwedischen Wirtschaft darstellen, ist es so, als würde man auf das Gaspedal treten, obschon man hört, dass der Motor bald blockiert.»

Nicht entscheidend, ob sich Preisblasen bilden

Es geht Jansson nicht nur um die Bildung von Preisblasen: «Auch wenn die Häuserpreise auf Basis einer natürlichen wirtschaftlichen Entwicklung zunehmen, ist es problematisch, wenn die Verschuldung über einen langen Zeitraum schneller wächst als die Einkommen.» Die Haushalte würden anfälliger für Schocks: Selbst kleine Verluste bei Einkommen und Vermögenspreisen und höhere Zinsen können dann wirtschaftlich gravierende Auswirkungen haben. Die Privaten müssten nämlich ihre Ausgaben heftig einschränken, um ihre Schulden weiter zu bedienen.

«Eine besonders schwierige Situation entsteht, wenn die Inflationsrate niedrig ist und fällt, das Wachstum schwach ist und gleichzeitig die Schulden der Privathaushalte und die Häuserpreise steigen. Das ist es, was jetzt in Schweden geschieht», so Jansson. Denn dann müsste die Wirtschaft durch die lockere Geldpolitik angekurbelt werden. Soll sie deswegen aber die höhere Verschuldung der Privathaushalte ignorieren? Jansson meint, nein: Es geht um das kurzfristige versus das langfristige Wohlergehen der Wirtschaft. Durch die Verschuldung würden ja wieder die Privathaushalte fragiler.

Helfen anstelle der Geldpolitik makroprudenzielle Instrumente? Das sind Massnahmen, um die Stabilität eines Finanzsystems zu sichern; etwa höhere Kapital- und Liquiditätsanforderungen für Banken oder striktere Regeln zur Kreditvergabe. Grundsätzlich kann man sie in Kombination mit der Geldpolitik verwenden, doch Jansson verweist auf Probleme mit der makroprudenziellen Aufsicht: Es gibt kaum praktische Erfahrung, um die Wirkung dieser Politikinstrumente zu verifizieren. Und wenn einem Risiko im Vorhinein vorgebeugt wurde, kann man es im Nachhinein nicht beweisen. Die Finanzaufsicht könnte dann unter Druck geraten, dass sie voreilig gehandelt und damit der Wirtschaft geschadet habe – und kann das Gegenteil nicht eindeutig belegen.

Lehren für die Schweiz

Die Crux der Zentralbanken zeigt Jansson schön auf: Zwar ist die Inflation oft die wichtigste Zielgrösse der Notenbanken. Daneben sollen sie aber oft auch noch das Wachstum fördern. Wenn das Wachstum jedoch niedrig ist und die Inflationsrate nicht steigt, wird es schwierig, für eine restriktivere Geldpolitik zu argumentieren. Besonders dann, wenn die Häuserpreise noch nicht aus dem Ruder laufen – man also noch nicht von einer klassischen Blase reden kann.

In einer ähnlichen Situation ist die Schweiz. Die Hypothekenlast beträgt hierzulande über 100% des Bruttoinlandprodukts (BIP) – dank niedriger Zinsen. Zum Vergleich: In Deutschland sind es unter 50% des BIP. Und die Schulden der Privaten liegen eindeutig höher als in Schweden oder Grossbritannien – und sind seit 2010 auch deutlich schneller gewachsen:

Trotzdem wird es für die Schweizerische Nationalbank (SNB) schwierig, für höhere Zinsen zu plädieren. Die Inflation ist niedrig, und den Franken würde man mit höheren Zinsen gegenüber Euro und Dollar stärken, was auf den Export schlagen würde. Die Immobilienpreise scheinen im Vergleich zu den Einkommen zwar hoch, aber noch – abgesehen von einigen Risikoregionen – nicht in einer Blase.

Würde die SNB der Argumentation Janssons folgen, müsste sie die Schulden präventiv durch höhere Zinsen im Zaum halten. Die makroprudenzielle Massnahme im Februar, den antizyklischen Kapitalpuffer von 1% für Banken einzuführen, macht die Geldinstitute zwar etwas robuster für den Fall, dass die Hauspreise sinken. Doch gegen den Wachstumstrend bei der Verschuldung hilft der Puffer wenig. Vielleicht wäre es Zeit, Herrn Jansson in die Schweiz einzuladen.

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