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Die drei Ängste, die die Weltmärkte gefährden

Eine Kombination sich selbst erfüllender Prophezeiungen und politischer Fehler könnte dazu führen, dass sich die Realwirtschaft dem Pessimismus der Finanzmärkte beugen muss. Ein Kommentar von Anatole Kaletsky.

Anatole Kaletsky, London
«Die Realität wird manchmal gezwungen, sich in Richtung der Markterwartungen zu entwickeln, und nicht umgekehrt.»

Der Januar wird üblicherweise als guter Monat für die Aktienmärkte betrachtet, da den Investmentfonds neue Gelder zufliessen und sich die steuerlich motivierten Verkäufe zum Jahresende hin abgeschwächt haben. Obwohl die Daten über Investitionsrenditen in den Vereinigten Staaten zeigen, dass die Profite im Januar kaum höher sind als im Monatsdurchschnitt, war die diesjährige Schwäche der Aktienmärkte angesichts des verbreiteten Glaubens an einen bullishen «Januar-Effekt» umso schockierender.

Aber auch wenn die Pessimisten manchmal die Magie des Januars überbewerten, haben sie diesmal nicht ganz unrecht. Laut den Statistikern von Reuters begann dieses Jahr mit dem grössten wöchentlichen Rückgang der Wallstreet in über einem Jahrhundert, und der Monatsrückgang des Weltindex MSCI von 8% macht diesen Januar schlechter als 96% aller ausgewerteten Monate. Wie besorgt sollten wir also über die Weltwirtschaft sein?

Die Marktpsychologie scheint momentan von drei Ängsten beeinflusst zu werden: China, Öl und die Angst vor einer Rezession (in den USA oder weltweit).

Sorgen wegen China, Ölpreis…

Das China-Problem ist sicherlich gross genug, um die Weltwirtschaft und die Aktienmärkte für den Rest des Jahrzehnts aus der Bahn zu werfen. Deutlich wurde dies in den ersten vier Tagen des Jahres, als der plötzliche Fall des chinesischen Aktienmarktes die weltweiten Finanzmärkte ins Chaos stürzte. Aber der chinesische Aktienmarkt hat nur wenig Einfluss auf den Rest der Welt. Die wirkliche Sorge ist, dass die chinesischen Behörden entweder den Renminbi aggressiv abwerten könnten oder, wahrscheinlicher, dass sie durch versehentliches Fehlverhalten die Kontrolle über ihn verlieren, was zu einer verheerenden Kapitalflucht führen könnte.

Im vergangenen Sommer schien ein solches Szenario bereits ein paar Wochen lang im Bereich des Möglichen gewesen zu sein, und in den ersten beiden Wochen dieses Jahres kam die Bedrohung zurück. Bis Ende Januar pendelte sich die Marktstimmung allerdings wieder in Richtung chinesischer Stabilität ein. Gehen die chinesischen Fremdwährungsreserven jedoch einen weiteren Monat lang erheblich zurück, könnte diese Ruhe wieder gestört werden, und die Bemühungen der Behörden, den wirtschaftlichen Rückgang unter Kontrolle zu halten, werden den Finanzmärkten in den nächsten Jahren weiterhin grosse und berechtigte Sorgen bereiten. Dem Marktverhalten in der zweiten Januarhälfte nach zu urteilen, hat die Angst vor China allerdings nachgelassen – zumindest im Moment.

Von der zweiten grossen Sorge des Marktes kann dies nicht behauptet werden: dem Zusammenbruch der Ölpreise. Gerade als sich die China-Ängste der Investoren in der zweiten Januarwoche beruhigten, begannen die weltweiten Aktienmärkte gemeinsam mit den Ölpreisen zu fallen (und sich zwischendurch gemeinsam mit ihnen wieder zu erholen). Im Gegensatz zu den berechtigten Sorgen über China scheinen die Märkte hier einfach den Zusammenhang zwischen Öl und Marktwirtschaft nicht verstanden zu haben. Bis auf sehr kurzfristige Effekte sollte die Korrelation zwischen dem Ölpreis und den Aktienmärkten nicht positiv sein, sondern negativ – was mit ziemlicher Sicherheit in den nächsten Jahren auch eintreten wird.

…und Rezession

Wird Öl jeden Tag 10% billiger, hat dies kurzfristig natürlich negative Auswirkungen: Die Kreditspreads im Ressourcenbereich und in den damit verbundenen Sektoren explodieren, und stark fremdfinanzierte Investoren werden zu Panikverkäufen gezwungen, um ihre Nachschussforderungen zu erfüllen. Während der Ölpreis jetzt den unteren Bereich der Handelsspanne zwischen 25 und 50 $ erreicht, die angesichts der momentanen politischen und wirtschaftlichen Bedingungen schon immer angemessen erschien, scheint die Marktpanik nachzulassen. Jetzt, wo sich der Ölpreis auf einem langfristig vernünftigen Niveau stabilisiert, sollten die Weltwirtschaft und die Unternehmen ausserhalb des Rohstoffsektors davon profitieren. Ein niedriger Ölpreis führt zu höheren Realeinkommen, stimuliert die Ausgaben für nicht ressourcenintensive Güter und Dienstleistungen und steigert den Profit energieintensiver Unternehmen.

Aber trotz dieser offensichtlichen Vorteile scheinen momentan die meisten Investoren zu glauben, ein fallender Ölpreis weise auf einen Zusammenbruch der wirtschaftlichen Aktivitäten hin, was uns zur dritten Sorge bringt, von der die Finanzmärkte in diesem Winter umgetrieben werden: einer möglichen Rezession der Weltwirtschaft oder der USA.

Erfahrungen legen nahe, dass der Ölpreis kein guter Frühindikator für wirtschaftliche Aktivität ist. Wenn Ölpreisschwankungen für wirtschaftliche Prognosen überhaupt eine Bedeutung haben, dann als Gegenindikator. Allen weltweiten Rezessionen seit 1970 ging eine erhebliche Steigerung des Ölpreises voraus, während auf fast jeden über 30%igen Ölpreisrückgang Perioden stärkeren Wachstums und höherer Vermögenspreise folgten. Die verbreitete Meinung, ein fallender Ölpreis sei ein Rezessionsindikator, ist ein klares Beispiel für den Glauben, dieses Mal komme es anders – eine Ansicht, die auf den Finanzmärkten normalerweise an den Hoch- oder den Tiefpunkten der Zyklen von Aufschwung und Niedergang auftritt.

Risikofaktor Reflexivität

Und wie sieht es schliesslich mit dem Aktienmarkt selbst als Indikator für Rezessionsrisiken aus? Dazu könnte man den grossen Ökonomen Paul Samuelson zitieren, der in den Sechzigern die berühmte Aussage machte, die Aktienmärkte hätten «neun der letzten fünf Rezessionen vorhergesagt». Es gibt allerdings noch eine weniger beruhigende Antwort: Auch wenn die Märkte im Vorhersagen wirtschaftlicher Ereignisse oft falschliegen, können diese Ereignisse doch durch finanzielle Erwartungen beeinflusst werden. Als Ergebnis wird die Realität manchmal gezwungen, sich in Richtung der Markterwartungen zu entwickeln, und nicht umgekehrt.

Dieser als Reflexivität bekannte Vorgang hat auf die Finanzmärkte einen mächtigen Einfluss, besonders in Zeiten der Instabilität oder der Krise. Allerdings sollte der Effekt dieses Phänomens auf das Vertrauen der Konsumenten und der Unternehmer momentan kein Problem darstellen, da der niedrige Ölpreis ein mächtiges Gegenmittel gegen den Rückgang der Aktienmärkte ist. Die Vorteile für Konsumenten durch billiges Öl sind grösser als die Nachteile fallender Aktienkurse, also sollten die jüngsten finanziellen Tumulte einen positiven Nettoeffekt auf den Konsum haben – und der höhere Konsum sollte sich auch positiv auf die Unternehmensgewinne auswirken.

Mehr Sorge bereiten die Einflüsse der Reflexivität auf das Finanzsystem selbst. Durch Insolvenzen kleiner Energieunternehmen, die für sich gesehen gesamtwirtschaftlich keine grosse Bedeutung haben, gerät das Bankensystem unter Druck. Dadurch verringert sich auch die Verfügbarkeit von Krediten für gesunde Unternehmen und Haushalte, die sonst von den Vorteilen des billigen Öls profitiert hätten. Ängste vor Abwertungen in China, die noch nicht stattgefunden haben (und wahrscheinlich nie stattfinden werden), haben einen ähnlichen abkühlenden Effekt auf die Kreditvergabe in den Schwellenländern. Unterdessen verschärfen die Bankregulierungsbehörden weiter die Kreditstandards, obwohl sie sie im momentanen wirtschaftlichen Umfeld besser lockern sollten.

Kurz gesagt, nichts am Zustand der Weltwirtschaft lässt darauf schliessen, dass ein grösserer Einbruch oder gar eine Rezession unvermeidlich oder gar wahrscheinlich ist. Aber eine tödliche Kombination sich selbst erfüllender Prophezeiungen könnte gemeinsam mit politischen Fehlern dazu führen, dass sich die Realwirtschaft dem Pessimismus der Finanzmärkte beugen muss.

Copyright: Project Syndicate.