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Die EZB hält Euroaktien für günstig bewertet

In ihrem Monatsbericht geht die Europäische Zentralbank auf die Suche nach den Ursachen des Kursanstiegs an den Börsen und kommt dabei zu einer erfreulichen Einschätzung für europäsiche Aktien.

Andreas Neinhaus

Normalerweise äussern sich Notenbanken nicht über die Entwicklung an den Aktienmärkten. Ein Urteil der Währungshüter könnte von den Investoren leicht als Kauf- oder Verkaufsignal missverstanden werden. Und zu einem solchen Verdikt fühlen sich Notenbanker nur in den allerseltensten Fällen berufen. In ihrem heute publizierten Monatsbericht bricht die Europäische Zentralbank für einmal doch mit dieser Regel und begibt sich auf die Suche nach den Ursachen des günstigen Kursverlaufs an Europas Börsen in einem wenig erbaulichen wirtschaftlichen Umfeld.

Sie kommt zum Schluss, dass sich der seit Mitte 2012 zu beobachtende Kursanstieg nicht auf die Entwicklung der erwarteten künftigen Gewinne im selben Zeitraum zurückführen lässt. Vielmehr sei das Plus an der Börse in erster Linie auf einen Rückgang der Aktienrisikoprämien zurückzuführen. Sie hatten sich von 2007 bis 2012 erhöht und liegen heute immer noch über dem Durchschnitt der vergangenen Jahre. Die Präferenz der Anleger habe sich geändert: Im Umfeld niedriger bzw. teilweise sogar negativer Zinsen wegen höherer erwarteter Renditen hätten sie verstärkt in Aktien investiert.

Die EZB verweist dabei auf die Mittelflüssen bei Aktienfonds mit Sitz in der Eurozone. Seit 2009 hätten sie unregelmässige Nettoströme verbucht, während Obligationenfonds Zuflüsse verzeichneten. Investoren suchten Zuflucht in sichere Anlagen und vertrauten auf Anleihen, weil sie in den vorangegangenen zehn Jahren einen höheren Ertrag abwarfen als Aktien.

Gegen Ende 2012 wendete sich das Bild. Aktienfonds verzeichneten Nettozuflüsse. Die EZB: «Triebfeder dieser Entwicklung dürfte ein Renditestreben gewesen sein, denn die Aktienrisikoprämie ist im historischen Vergleich und auch gemessen an den Risikoprämien anderer Finanzanlagen wie Unternehmensanleihen nach wie vor hoch.»

Handelt es sich also um die grosse Rotation? Die EZB sieht dafür in der Eurozone keine Belege. Anleihenfonds hätten im gleichen Zeitraum ebenfalls Nettomittelzuflüsse verbucht. Die Entwicklung sei in diesem Punkt anders als in den USA: Dort floss Kapital ab Januar 2013 per saldo in Aktienfonds und bauten Investoren ab Mai ihre Engagements in US-Obligationenfonds ab. Kein Wunder, denn die Anleihenrenditen stiegen, und die Kurse brachen ein.

Auch zur Bewertung nimmt die EZB Stellung: Demnach entspricht die Dividendenrendite an den Aktienmärkten des Euroraums aktuell in etwa dem seit 1973 verzeichneten Durchschnitt. In den USA liege sie etwas unter ihrem Durchschnitt.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Euroaktien bewege sich in der Regel zwischen dem 10- und dem 20-Fachen des Vorjahresgewinns. Seit Mitte 2012 ist es von rund auf aktuell 15 gestiegen und befindet sich damit im mittleren Bereich der historischen Bandbreite. Die Bewertung sei günstig. «Zieht man den durchschnittlichen Gewinn der letzten zehn Jahre heran, um die Auswirkungen vorübergehender Schwankungen von Unternehmensgewinnen zu glätten, so erscheinen die aktuellen Aktienbewertungen im Euroraum trotz der jüngsten Kursgewinne im historischen Vergleich nach wie vor niedrig», schreibt der EZB-Stab. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis auf der Gewinnbasis der letzten zehn Jahre sind US-Aktien im Urteil der EZB deutlich höher bewertet als Aktien aus Euroland.

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