Meinungen

Die EZB setzt auf ein sinkendes Schiff

Um ihrer Geldpolitik Nachdruck zu verleihen, verspricht die EZB auf lange Zeit hinaus negative Zinsen. Dabei sind diese für einen dauerhaften Einsatz gar nicht geeignet. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

«Minuszinsen sind ein volkswirtschaftliches Risiko, wenn sie zur Gewohnheit werden.»

Er sei kein Fan von Negativzinsen: Keine Aussage eines Notenbankchefs wurde diesen Sommer so häufig zitiert wie diese Bemerkung von Mark Carney, dem Gouverneur der Bank von England. Mario Draghi, der die Europäische Zentralbank (EZB) leitet, äusserte sich zwar nie explizit dazu, wie er persönlich über Minuszinsen denkt, doch diese Woche bestätigte sich, dass er zu Recht als ihr grösster Champion gilt. In Frankfurt erklärte er, dass die Leitzinsen in der Eurozone noch lange gleich tief gehalten oder tiefer gesenkt werden. Im Klartext heisst das: tiefer unter null.

Seit mehr als zwei Jahren fixiert die EZB nun schon den Einlagesatz für Banken im Minus. Keine andere Notenbank wagte das länger, auch nicht die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 6'080.00 -0.65%)). Selbst Schweden und Dänemark, die 2009 und 2012 in begrenztem Umfang damit experimentierten, verzichteten schon bald wieder darauf. Die Zuversicht der EZB überrascht. Denn die Bilanz von Minuszinsen ist alles andere als positiv.

Nur die ersten Runden wirkten

Die EZB versteht Leitzinsen unter null als ein Werkzeug unter vielen, um sich gegen Deflation zu wehren und die Wirtschaft zu Wachstum zurückzuführen. In der Schweiz, die der EZB einige Monate später folgte, geht es hingegen – wie auch in Dänemark und Schweden – einzig darum, die überbewertete Landeswährung abzuschwächen. Niedrigere Franken- als Eurozinsen sollen Euro-Anleger davon abschrecken, in Franken zu investieren und den Preis der Valuta hochzutreiben. Die SNB achtete schon immer auf eine genügend grosse Zinsdifferenz zum Ausland. Als die Eurozinsen unter null rutschten, blieb ihr gar nichts anderes übrig, als selbst noch tiefer ins Minus zu tauchen. Nur so konnte sie den Zinsabstand aufrechterhalten.

Ausschlaggebend für die ungewöhnlich niedrigen Leitzinsen weit über Euroland hinaus ist also die EZB. Sie verfolgt mit dem negativen Einlagesatz gleich drei unmittelbare Ziele. Erstens sollen die Überschussreserven umgeschichtet werden, die Banken bei der Notenbank deponieren. Da die EZB viel Geld «gedruckt» – d. h. den Banken als Buchgeld zugewiesen – hat, ist das Volumen enorm. Indem sie diese Einlagen via Negativzinsen kostenpflichtig macht, hofft die EZB, dass die Banken den Bestand abbauen und volkswirtschaftlich sinnvoller einsetzen.

Zweitens will die EZB das Zinsniveau am Geldmarkt nach unten drücken. Denn Banken deponieren nicht alle Reserven bei der Notenbank, sondern leihen sich kurzfristig auch untereinander Geld aus. Die Sätze dieser Interbankgeschäfte orientieren sich am EZB-Einlagesatz. Durch die Zinssenkung sollen sie nach unten gezogen werden, und damit auch alle übrigen kurzfristigen Marktzinsen. Drittens soll der Euro geschwächt werden. Die Abwertung käme Eurolands Wirtschaft zugute.

Von den drei Zielen erreichten die Frankfurter Währungshüter immerhin zwei. Das Zinssignal an den Geldmarkt funktionierte: Alle Kurzfristsätze folgten dem Einlagesatz. Und der Euro wertete sich schlagartig ab. In den ersten neun Monaten sank er mehr als ein Fünftel gegenüber dem Dollar. Dass sich die europäische Konjunktur 2014/15 erholte, ist auch diesem Wechselkurseffekt zu verdanken. Allein der Überschuss im Warenhandel der Eurozone hat sich seither fast verdoppelt.

Dass die neue Zinspolitik wie gewünscht wirkte, sorgte bei den Verantwortlichen für Erleichterung. Die Notenbanker hatten Neuland betreten. Wie Pioniere hatten sie sich in Gebiete vorgewagt, die bislang von der Lehre als unmöglich klassifiziert waren. Die Geldpolitiker widerlegten die Theorie, so schien es. Kein Wunder, stiessen sie immer weiter vor. Die EZB senkte den Einlagesatz Ende 2015 auf –0,3% und im März auf –0,4%. Die Marktzinsen folgten widerstandslos. Aber darüber hinaus wirkten die Leitzinssenkungen der dritten und vierten Runde nicht mehr wie geplant.

Der Euro reagierte nicht. Die einfache Formel, dass Minuszinsen Anleger aus einer Währung in eine andere treiben, geht nicht mehr auf, sobald auch im Ausland die Währungshüter extrem niedrige Zinsen verhängen. Wie wirkungslos die EZB-Waffe geworden ist, zeigt die Reaktion der Nationalbank: Sie zog die letzte Zinssenkung, die in Frankfurt beschlossen wurde, gar nicht mehr nach; der Franken wertete sich trotzdem nicht auf.

Tatsächlich sind beide Notenbanken gleichermassen betroffen. Sowohl die Schweiz als auch Euroland fahren Aussenhandelsüberschüsse ein. Die Exporterlöse fallen in Franken an und stärken diesen. Der Geldzufluss müsste durch Kapitalexporte ausgeglichen werden, um die Aufwertung der Währung zu verhindern. Aber in beiden Währungsräumen exportieren die Banken aus Rücksicht auf die eigenen Bilanzen nicht genügend Kapital. Zusätzlich verursacht die niedrige Inflation vergleichsweise hohe Realzinsen. Das stärkt Euro und Franken gegenüber Währungen wie dem Dollar.

Beide Notenbanken zogen ihre Konsequenzen. Die SNB interveniert inzwischen fast unentwegt direkt am Devisenmarkt, um den Franken zu schwächen. Die EZB hat die Abwertungspolitik ganz aufgegeben.

Aber nicht nur an der Währungsfront ist mit Minuszinsen nichts mehr auszurichten. Sie haben nirgendwo dazu beigetragen, die Wirtschaft spürbar zu beleben. Weder warfen sie den Kreditmotor an noch führten sie zu mehr Inflation. Ökonomen kommen gar zum Schluss, dass das Gegenteil geschieht. Die Menschen geben nicht mehr Geld aus, weil die Zinsen so niedrig sind, sondern sie legen mehr Geld auf die hohe Kante. Um das angestrebte Kapital für die Altersvorsorge zu erreichen, sparen sie einen grösseren Anteil ihrer Einkommen.

Schädlich statt nützlich

Die Deckungslücken in der Vorsorge werden in einem Minuszinsregime immer grösser. Nicht nur Lebensversicherer sind betroffen, sondern auch normale Unternehmen. Sie stellen fest, dass höhere Pensionsrückstellungen nötig sind, um die Betriebsrenten zu garantieren. Gemäss EU-Vorsorgeaufsicht Eiopa fehlten Ende 2014 in 200 Pensionskassen und ähnlichen Einrichtungen europaweit gut 400 Mrd. €. Die deutsche Versicherungsaufsicht prophezeit: Es bedarf zusätzlicher Zahlungen der Arbeitgeber, um die versprochenen Renten tatsächlich einmal bezahlen zu können. Ein Konjunkturimpuls durch Null- und Negativzinsen sieht anders aus.

Einige Regierungen eilen inzwischen zwar zur Hilfe – zum Beispiel verlängern sie die anrechenbaren Perioden für Rückstellungen, um Betriebe zu entlasten –, doch das ist Symptombekämpfung. Die dramatische Schieflage der Altersvorsorge verbessert sich dadurch nicht.

Das Urteil über die Auswirkungen für Banken steht dagegen noch aus. Die Branche beklagt beträchtliche Ertragseinbussen, die EZB kontert mit eigenen Berechnungen, wonach Banken, wenn alles in Betracht gezogen werde, am Ende finanziell besser dastehen werden. Zur Entlastung bietet sie Banken sogar Subventionen an, wenn diese mehr Kredite vergeben (TLTRO-Geschäfte).

Die EZB interpretiert Minuszinsen als Lenkungssteuer für Banken. Damit sie die gewünschte Wirkung zeige, brauche es Zeit. Aber genau die steht nicht zur Verfügung. Minuszinsen sind ein Notfallinstrument für Extremsituationen. Für einen permanenten Einsatz sind sie ungeeignet. Selbst die Zentralbankenaufsicht BIZ in Basel warnt inzwischen: Die langfristigen Auswirkungen von Negativzinsen seien unabsehbar. Wir wissen weder, wie die Menschen noch wie Institutionen reagieren werden, sollten Negativsätze lange vorherrschen oder noch tiefer sinken, schreiben die BIZ-Ökonomen.

Minuszinsen sind ein volkswirtschaftliches Risiko, wenn sie zur Gewohnheit werden. Die EZB und ihr Kapitän Mario Draghi sehen das anders und sichern zu, «dass die EZB-Leitzinsen für längere Zeit und weit über den Zeithorizont des Wertschriftenkaufprogramms hinaus auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden.» Die Mannschaft ist zuversichtlich. Aber leider setzt sie auf ein sinkendes Schiff.