Meinungen

EZB sollte deutsche Anleihen ignorieren

Das Verfassungsgericht lässt die Argumente aus dem EZB-Rat ausser Acht. Die EZB sollte Käufe in Deutschland tief halten. Ein Kommentar von FuW-Redaktor André Kühnlenz.

«An den Finanzmärkten machen sich bereits erste Zweifel bemerkbar, der Zinsaufschlag für Italien gegenüber Deutschland ist um 0,17 Prozentpunkte gestiegen.»

Es ist nicht leicht zu verstehen, was das deutsche Bundesverfassungsgericht am Dienstag geurteilt hat. Es geht um das 2015 begonnene Anleihenkaufprogramm der Europäischen Zentralbank, das nach kurzer Unterbrechung im November 2019 wieder aufgenommen worden ist.

Die wichtigste Aussage für Anleger ist zunächst diese: Der Bundesbank wird zwar spätestens nach drei Monaten untersagt, weiter an den Anleihenkäufen mitzuwirken – aber nur, solange der EZB-Rat keinen neuen Beschluss dazu vorlegt.

Beobachter reiben sich allerdings verwundert die Augen, wie der Zweite Senat des deutschen Verfassungsgerichts sein Urteil begründet und dabei sogar eine frühere Entscheidung des Europäischen Gerichtshofs in Frage stellt. Wahrscheinlich wird es noch Wochen dauern, bis Fachleute alle Konsequenzen der Urteils aus Karlsruhe verstanden haben.

Konkret geht es um denjenigen Teil (PSPP), in dessen Rahmen die EZB und die nationalen Notenbanken bislang eine Summe von 2291 Mrd. € an öffentlichen Obligationen aufgekauft haben, vor allem von den Euroregierungen. Erklärtes Ziel ist es, so die Anleihenrenditen herabzudrücken, was Kreditgeschäft und Preise stützen soll.

Karlsruhe ignoriert die Motive der EZB

Das Gericht fordert, der EZB-Rat solle doch bitte darlegen, dass die währungspolitischen Ziele «nicht ausser Verhältnis» zu den wirtschafts- und fiskalpolitischen Auswirkungen stehen. Darunter fallen auch Nebenwirkungen wie niedrige Sparzinsen oder steigende Immobilienpreise.

Wer die EZB kennt, weiss aber, dass diese Anforderung für sie kein Problem sein sollte. Die Währungshüter erklären die als quantitative Lockerung (QE) bekannte Geldpolitik mittlerweile am laufenden Band. Nicht zuletzt Isabel Schnabel aus Deutschland sticht hier glänzend mit ihren Reden und Interviews hervor. Eigenartig erscheint nur, dass das Gericht dies alles ignoriert.

Die zweite wichtige Botschaft der Gerichts lautet: «Einen Verstoss gegen das Verbot der monetären Haushaltsfinanzierung konnte der Senat dagegen nicht feststellen.» Und hier liegt der eigentliche Knackpunkt. Das Verbot besteht, weil die Begründer des Euros fürchteten, dass sich einzelne Staaten über die Notenbank auf Kosten der anderen übermässig verschulden könnten, was am Ende auch die Inflation im gesamten Währungsraum in die Höhe treiben könnte. Allerdings sanken die Staatsdefizite im Euroraum seit 2015, womit bislang keine Gefahr bestand.

Monetäre Staatsfinanzierung in der Pandemie

Das ist nun anders: Die Eurostaaten weiten im Zuge der Coronapandemie ihre Neuverschuldung kräftig aus. Zwar darf die EZB auch mit ihrem Pandemieprogramm (bislang 750 Mrd. €) nicht direkt die Staatsanleihen kaufen, die die Defizite finanzieren. Sie muss dafür die Geschäftsbanken als Zwischenhändler nutzen. Aber jeder weiss natürlich, dass auf diesem Umweg die EZB praktisch alle Staatshaushalte in der Krise mit frischem Geld versorgt – wie gerade erst die Ratingagentur Standard & Poor’s für Italien vorgerechnet hat.

Die EZB muss nach eigener Rechtsaufassung beim neuen Pandemieprogramm PEPP die Grenzen gar nicht einhalten, die noch für das alte Programm galten; das betrifft insbesondere die Obergrenze von 33% für jede Wertpapierkennnummer an Staatsanleihen (ISIN) und für die nationale Verteilung der Anleihenkäufe nach dem Kapitalschlüssel (z.B. 26,4% für Deutschland). Dies sind nur zwei der Kriterien, die Bedingungen des Bundesverfassungsgerichts erfüllen, damit ein Anleihenkauf nicht als unerlaubte Staatsfinanzierung gilt.

Deutschland braucht keine EZB-Stütze

Spannend wird jetzt sein, ob sich der EZB-Rat an das Urteil gebunden fühlt oder ob er weiterhin fleissig Staatspapiere aus Italien und anderen Ländern unter Druck kauft. An den Finanzmärkten machen sich bereits erste Zweifel bemerkbar. Der Zinsaufschlag für Italien gegenüber Deutschland ist nach der Entscheidung bis Dienstagnachmittag um 0,17 Prozentpunkte gestiegen (für die Laufzeit zehn Jahre). Doch wer weiss, vielleicht sollte die EZB einfach weiterhin deutsche Bundesanleihen ignorieren, so, wie das Gericht die Argumente des EZB-Rats ignoriert.

Im April hat die EZB im alten Programm für nur noch gut 600 Mio. € öffentliche Obligationen aus Deutschland erworben (2% der monatlichen Kaufsumme). Im neuen Pandemieprogramm dürfte der Anteil nicht merklich höher sein. Deutschland hat die laufende Stütze der Euronotenbank wahrlich am wenigsten nötig, auch in der Pandemie. Und wenn, erledigt das bereits die Schweizerische Nationalbank, die ihre Devisenkäufe irgendwo anlegen muss.