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Die EZB sollte von Japan lernen

Werden verbale Interventionen zur Schwächung des Wechselkurses von einer Ausweitung der Notenbankbilanz begleitet, kann auch der Rest der Welt davon profitieren. Ein Kommentar von Barry Eichengreen.

Barry Eichengreen
«Beschränkt sich die EZB auf verbale Interventionen, hat Japan jedes Recht, Europa Heuchelei vorzuwerfen.»

Die japanische Regierung ist aufgebracht über ihre Kollegen in Europa, verlautet aus gut informierten Kreisen. Gemäss dem Blog Real Time Economics des «Wall Street Journal» sind Japans Politiker ausser sich über die Bemühungen der Europäischen Zentralbank (EZB) und europäischer Regierungsvertreter, den Wechselkurs des Euros herunterzureden. Sie glauben doppelte Standards  zu sehen und machen ihrem Unmut entgegen allen diplomatischen Gepflogenheiten Luft.

In Japan erinnert man sich an die ernsten Vorbehalte, die europäische Politiker 2013 gegen Abenomics äusserten, besonders gegen den sogenannten ersten Pfeil mit der massiven Ausweitung der Bilanz der japanischen Notenbank, als klar wurde, dass dies mit einem deutlich schwächeren Yen und entsprechend einem Erstarken des Euros einhergeht. Und an den Druck, der am G-20-Finanzministertreffen im Februar in Australien auf die japanischen Vertreter ausgeübt wurde, von jeglicher Politik Abstand zu nehmen, die zu einer Schwächung des Yens führen würde.

Eine schwächere Währung ist genau, was Japan braucht, um sich aus der Deflationsfalle zu befreien. Ein schwächerer Yen bedeutet höhere Importpreise, was wiederum inländische Waren und Dienstleistungen verteuert. Ohne fallende Preise im Inland sind die japanischen Verbraucher weniger geneigt, Anschaffungen hinauszuschieben. Und da die japanischen Waren auf dem internationalen Markt an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen, werden auch die Exporte Japans angekurbelt – ein Anreiz für die Unternehmen, in Kapazitätsausweitungen zu investieren. Für Japan, das seit über einem Jahrzehnt in der Deflation gefangen bleibt, ist eine schwächere Währung das Erfolgsrezept.

Spannung vor der EZB-Sitzung

Nicht allerdings für die Eurozone, die selbst in die Deflation abzugleiten riskiert. Der Euro ist bereits übermässig stark. Eine Abwertung des Yens macht die Sache nur schlimmer.

Europas Politiker haben erst spät eingestanden, dass sie ein Wechselkursproblem haben, und versuchen den Eurokurs nun schwachzureden. Der hohe Eurowechselkurs sei ein «Grund zu ernsthafter Sorge», sagte Mario Draghi Anfang Mai, was man werde angehen müssen. Eine Woche später warnte EZB-Vizepräsident Vitor Constancio, der starke Euro sei «sehr relevant» für die europäische Wirtschaft – sprich: deutlich negativ. Jean-Claude Juncker schlug im Rahmen seines Wahlkampfs um das Präsidium der Europäischen Kommission vor, der EZB allgemeine Richtlinien für den Wechselkurs vorzugeben, sollte der Euro zu hoch notieren.

Bislang beschränken sich Europas Politiker auf verbale Interventionen. Weitherum wird jedoch erwartet, dass die EZB im Juni (der Rat der EZB wird am 5. Juni tagen; Anm.d.Red.) konkrete Massnahmen ergreift. Ob sie weitgehend kosmetischer Natur sind – wie eine Senkung des Einlagenzinses – oder auch substanziellere Schritte umfassen, etwa ein LTRO-Programm für kleine und mittlere Unternehmen oder, noch radikaler, eine quantitative Lockerung nach US-Vorbild, bleibt abzuwarten.

Bilanz aggressiv ausweiten

Die Besorgnis in Europa ist verständlich. Die Inflation in der Eurozone bewegt sich unter 1%, näher an negativem Territorium denn am Zielwert der EZB von 2%. Das überraschend schwache Wirtschaftswachstum von bloss 0,2% im ersten Quartal – gerade mal halb so viel wie prognostiziert – verleiht der Sache zusätzliche Dringlichkeit.

Ebenso verständlich ist aber der Unmut der Politiker in Japan, schlägt Europa doch genau die gleiche Strategie ein, für die sie selbst so heftig kritisiert werden. Warum soll dem einen nicht recht sein, was dem andern billig ist?

Unrecht haben sie ja nicht. Bloss haben sie es versäumt, auf einen entscheidenden Unterschied hinzuweisen, der zu ihren Gunsten spricht: Werden verbale Interventionen zur Schwächung des Wechselkurses von einer tatsächlichen Ausweitung der Notenbankbilanz begleitet, kann auch der Rest der Welt davon profitieren. Die Politik hingegen, den Wechselkurs herunterzureden, ohne die Bilanz aggressiv zu vergrössern, ist für das Ausland schädlich.

Bank of Japan hilft auch Europa

Die umfangreichen Käufe von Vermögenswerten durch die Bank of Japan (BoJ) drücken den Wechselkurs des Yens, sie drücken aber ebenso die Renditen festverzinslicher Papiere und treiben renditesuchende japanische Anleger ins Ausland. Den ausländischen Investitionen aus Japan ist es unter anderem zu verdanken, dass die Zinsen auf Anleihen der Europeripherie in den letzten Monaten so deutlich gefallen sind. Europa profitiert nicht von einem schwächeren Yen, sehr wohl aber von niedrigeren Kreditkosten für Staatsschuldner. Verstärken sich die Kapitalflüsse aus Japan – was geschehen sollte, sobald Abenomics voll greift –, wird der Effekt der niedrigeren Anleihenzinsen dominieren. Die BoJ wird mit ihrer Politik nach wie vor Japan helfen – aber auch Europa.

Ganz anders die EZB. Hier konzentrieren sich die Bemühungen darauf, den Euro herunterzureden, allenfalls begleitet durch kosmetische Massnahmen im Juni. Sollten die verbalen Interventionen die Währung tatsächlich zu schwächen vermögen, sind das gute Nachrichten für europäische Exportunternehmen, aber schlechte für ihre japanischen Wettbewerber. Ohne eine deutliche Ausweitung der EZB-Bilanz werden Effekte auf die Kapitalflüsse ebenso ausbleiben wie ausgleichende Vorteile für die japanische Wirtschaft.

Dem historisch versierten Leser wird dies bekannt vorkommen. Im Nachgang der Grossen Depression und der Deflation der Dreissigerjahre griffen die Länder zu kompetitiven Abwertungen; mit gegenseitigen Schuldzuweisungen wegen dieser sogenannten Beggar-thy-Neighbor-Politik wurde nicht gespart. Gemeinhin wird angenommen, sie habe die Spannungen verstärkt, die schliesslich im Zweiten Weltkrieg gipfelten.

Wie in den Dreissigerjahren

Die Wirklichkeit gestaltete sich etwas komplexer. Ab 1931 drückten einige Notenbanken ihre Währung, taten aber wenig, um Bilanz und Geldangebot auszuweiten. Die niedrigeren Wechselkurse erhöhten den Druck auf ihre Handelspartner. Weil die Kreditbedingungen im Inland straff blieben, zogen diese Länder eher Kapital an, als es ins Ausland zu leiten. Eine für ihre Nachbarn ruinöse Strategie.

Doch es gab auch Ausnahmen, und die herausragendste war – Japan. Unter seinem proto-keynesianisch gesinnten Finanzminister Korekiyo Takahashi senkte es nicht nur aggressiv den Yenwechselkurs, sondern vergrösserte ebenso massiv das Kredit- und Geldangebot. Anders als andere Länder, die ihre Währung ebenfalls abwerteten, agierte es deshalb nicht als Magnet für Kapitalzuflüsse. Seine Politik hatte keine Beggar-thy-Neighbor-Effekte auf die übrige Welt. Nicht von ungefähr war es auch diese Politik, der das Ende der Deflation und der Anstoss zu Japans Erholung von der Grossen Depression zu verdanken waren.

Was das für die gegenwärtige Diskussion bedeutet, ist klar: Beschränkt sich die EZB auf verbale Interventionen, hat Japan jedes Recht, Europa Heuchelei vorzuwerfen. Bestrebungen, den Eurowechselkurs schwachzureden, um Europas Wirtschaftswachstum anzukurbeln, haben nachteilige Auswirkungen auf andere Länder – anders als die Strategie Japans, wo solche ausbleiben dürften. Ergreift die EZB im Juni jedoch Massnahmen, um ihre Bilanz aggressiv auszuweiten, und drückt damit die Renditen europäischer Anleihen weiter, wird es für japanische Anleger weniger interessant, in Europa auf Renditejagd zu gehen. Das Kapital bleibt im Land und kurbelt dort die Investitionen an. In diesem Fall wären Vorwürfe an die Adresse der EZB ungerechtfertigt.

Die EZB hat Gründe genug, entschieden zu handeln. Worte allein verlieren immer mehr an Schlagkraft. Die Deflationsgefahr verstärkt sich. Wenn diplomatische Spannungen mit Japan und anderen asiatischen Ländern ihr einen weiteren Grund liefern, aggressiv vorzugehen – umso besser.