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«Die EZB wird nächstes Jahr ein QE starten»

Der US-Ökonom Nouriel Roubini geht davon aus, dass die Europäische Zentralbank ein Quantitative-Easing-Programm starten wird. Die Bundesbank werde sich gegen EZB-Präsident Draghi nicht durchsetzen.

Die US-Notenbank hat im Mai ein erstes Mal daran erinnert, dass die unkonventionelle Geldpolitik via Anleihenkäufe (Quantitative Easing, QE) nicht ewig dauern kann. Fed-Chef Ben Bernanke signalisierte, die Liquiditätszufuhr könnte schon im laufenden Jahr gedrosselt werden (Tapering). Die Renditen zogen an, aus den Schwellenländern floss Geld ab. Die Zentralbanken versuchten darauf, die Märkte über ihre Forward Guidance davon zu überzeugen, dass die Zinsen noch lange tief bleiben würden. Am Lugano Fund Forum sprach «Finanz und Wirtschaft» mit Nouriel Roubini. Der Starökonom ist überzeugt, dass das Fed sein QE spätestens im März drosselt – und dass die EZB ein QE starten muss.

Herr Roubini, die Börsen brechen einen Rekord nach dem andern. Letzte Woche schloss der Dow Jones erstmals über 16 000. Müssen wir uns Gedanken über Preisblasen im US-Aktienmarkt machen?
Je nach dem, welches Kursgewinnverhältnis Sie nehmen, bewegen sich die Bewertungen nahe dem historischen Mittel oder etwas darüber. In den letzten Jahren haben sich die Margen erhöht, die Gewinne sind gestiegen, deswegen würde ich sagen, dass die aktuellen Bewertungszuwächse fundamental gerechtfertigt sind. Aber beträgt der Anstieg in den nächsten Jahren weiter 20% pro Jahr, während das globale Wirtschaftswachstum bei rund 4% liegt, dann sehe ich Probleme. Eine einstellige Performance im kommenden Jahr wäre gerechtfertigt, eine zweistellige nicht – ausser die Margen steigen nochmals stark, doch der Anteil der Unternehmensgewinne am BIP ist schon hoch.

Also keine unmittelbare Gefahr?
Bubbles können eine Weile anhalten. Sie platzen meist dann, wenn sich die Geldpolitik markant ändert. Angesichts der Tiefstzinsen erwarte ich nicht, dass irgendwo bald eine Blase platzt.

Das Fed scheint in seiner eigenen Falle zu sitzen: Werden die Wirtschaftsdaten besser, steigen die Renditen und die monetären Bedingungen verschlechtern sich, weshalb das Fed QE nicht anfasst. Und verschlechtern sich die Daten, kann das Fed die Anleihenkäufe ohnehin nicht zurückfahren.
Ich gehe davon aus, dass die US-Notenbank mit der Drosselung der Anleihenkäufe im Januar oder im März beginnt.

Kann es sein, dass Yellen für eine noch lockerere Geldpolitik eintritt wie Bernanke und das Tapering weiter aufschiebt?
Yellen steht für eine lockere Geldpolitik, aber sie entscheidet nicht allein. Der Offenmarktausschuss ist nicht mehr das Königreich, das es unter Greenspan war. Bernanke hat es zu einer kollegialen Demokratie umgebaut. Alle zwölf Mitglieder im Fed-Offenmarktausschuss haben starke, eigene Meinungen. Der Vorsitzende muss daraus einen Beschluss schmieden. Und alle Mitglieder, auch Yellen, sind überzeugt, dass das QE auslaufen muss. Wenn die Wirtschaft pro Monat 200 000 Arbeitsplätze schafft und die Arbeitslosigkeit sinkt, teilweise wegen einer rückläufigen Partizipationsrate, dann wird das QE zurückgefahren werden. Yellens expansiver Kurs wird sich eher in einer aggressiven Forward Guidance äussern als in einer Art ewigem QE.

Wenn wir Bernankes Rede im Mai als den ersten – und misslungenen – Versuch ansehen, die Märkte auf ein Ende von QE vorzubereiten. Wie sollte das Fed diesmal vorgehen?
Die Drosselung der Liquidität ist bereits im Markt eingepreist. Die Renditen dürften nochmals etwas anziehen, wenn es so weit ist. Ich würde aber keine grossen Sprünge mehr erwarten. Der Entscheid selbst wird zudem versüsst werden, indem die Bedingungen für die Rücknahme von Liquidität glasklar von der Entwicklung der Wirtschaftsdaten abhängig gemacht wird, nicht von einem bestimmten Zeitraum – wie beim ersten Mal im Mai.

Und wie könnte Yellen die Forward Guidance in Bezug auf die Leitzinsentwicklung verstärken?
Gegenwärtig wird suggeriert, die Schwelle für die Arbeitslosenquote, unter der das Fed Leitzinssenkungen ins Auge fasst, von 6,5 auf 6% zu senken. Ich glaube nicht, dass das ernsthaft erwogen wird.

Zwei unabhängige Artikel von Wissenschaftlern des Fed legen das aber nahe.
Ja, aber das sind wissenschaftliche Mitarbeiter. Sie haben zum Lärm in dieser Frage beigetragen. Die Entscheidungsträger im FOMC haben ihre eigenen Ansichten. Ich habe mit einigen gesprochen, die eher als Tauben gelten. Selbst die Vertreter einer lockeren Geldpolitik fühlen sich nicht ganz wohl bei dieser Idee.

Warum nicht?
Weil niemand weiss, wie hoch die strukturelle Arbeitslosigkeit mittlerweile ist. Nehmen wir an, sie ist von 5,5 auf 6% gestiegen. Wenn wir die Interventionsschwelle des Fed auf 6% senken und somit die Zinsen bei null lassen, obwohl wir schon die natürliche Arbeitslosigkeit erreicht haben, könnte das über die Lohn-Preis-Spirale die Inflation massiv anheizen.

Was also kann Yellen sonst tun?
Sie könnte betonen, dass die Schwelle die Zinserhöhung nicht automatisch auslöst – und so länger warten, bis die Arbeitslosigkeit näher bei 6% liegt, ohne die Schwelle zu ändern. Sie könnte erklären, dass das Fed darauf achten werde, ob die Arbeitslosenquote aus den richtigen Gründen sinkt, und nicht etwa vor allem wegen einer sinkenden Partizipationsrate. Darüber hinaus könnte das Fed eine Untergrenze für die Inflation angeben, etwa bei 1,5%, mit dem Versprechen, die Zinsen erst darüber anzuheben. Ich glaube, die Notenbanker haben ihre Lektion gelernt und werden die Forward Guidance nicht mehr an den Faktor Zeit binden, sondern an das Erreichen von Daten und Zuständen.

Für wie effektiv halten sie die makroprudenzielle Aufsicht?
Ich glaube, es ist nach der Finanzkrise klar, dass sich die Notenbanken um die Finanzstabilität kümmern – und kümmern sollen. Sie sollten es dann tun, wenn sich der Kreditzyklus noch im Boom befindet und das Risiko von Blasen wächst. Genauso wie nachher, wenn eine Blase geplatzt ist, um eine Kernschmelze im Finanzsystem zu verhindern.

Haben sie das nicht getan?
Historisch betrachtet gab es eine Asymmetrie: Vor zehn Jahren haben Bernanke und sein Vorgänger Greenspan noch gesagt, dass man nichts dagegen tun kann, wenn sich eine Übertreibung aufbaut. Ihre Lektion der Krise ist, dass man sich um sie gerade auch dann kümmern sollte, wenn sie entsteht. Die Debatte dreht sich um die Frage, ob man das über Zinserhöhungen tun soll oder über makroprudenzielle Massnahmen.

Was ist besser?
Janet Yellen hält den Zins für ein zu blindes, allgemeines Mittel, um spezifische Märkte zu adressieren. Bernanke verglich die Strategie damit, mit einem Vorschlaghammer neurochirurgische Eingriffe vorzunehmen: Tut man zu wenig, ist der Effekt zu gering, und tut man mehr, besteht das Risiko, den Patienten zu töten – in diesem Fall die Wirtschaft. Aber das wichtigste ist: Höhere Zinsen könnten den Bondmarkt abwürgen und angesichts des schwachen Wachstums mit tiefer Inflation die Deflationsgefahr erhöhen.

Wie realistisch ist ein deflationäres Szenario in den Industriestaaten, eine Japanisierung?
Das würde bedeuten: Stagnation und sinkende Preise, nicht nur schwache Inflation. Solange das Wachstum schwach bleibt, wird auch die Inflation kaum anziehen. Aber die Gefahr wirklicher Deflation sehe ich nicht, mit der Ausnahme einiger Peripherieländer in Europa, denen eine interne Abwertung aufgezwungen wird, solange Deutschland nicht reflationieren will. Natürlich wäre es besser, Deutschland liesse eine Inflation über 2% zu.

Wie steht es um das Original: Japan? Wenn Abenomics funktioniert, sollte die Inflation steigen und damit auch die Renditen. Wie hoch ist das Risiko, dass der Schuldendienst für Japan dann unbezahlbar wird?
Es gibt da eine Reihe von Gegenargumenten. Erstens erreicht man eine Inflation von 2% nur bei genügend starkem Wachstum. Je besser das Wachstum Japans – ob wegen fiskalischer bzw. monetärer Stimuli oder wegen Strukturreformen –, desto besser sieht es aus mit der Schuldendynamik. Zweitens gibt es keine 1:1-Beziehung zwischen Inflationsrate und langfristigen Zinsen, solange eine Zentralbank aggressiv und über lange Zeit als Käufer dieser Bonds auftritt. Dann tendieren die Realzinsen eher ins Negative – mit höherer Inflation noch mehr, was wiederum gut ist für die Entwicklung der Schuldenquote. Ich bin nicht besonders beunruhigt, dass das ein Problem für Japan wird. Natürlich braucht Japan mittelfristig Strukturreformen, um das Potenzialwachstum zu verbessern. Nur Wachstum kann das Problem der Schuldendynamik wirklich lösen, fiskalische Anpassungen reichen nicht. Aber Japan hat Zeit.

Wieso hat Japan Zeit, aber die Europeripherie nicht? Beide haben tiefes Wachstum und hohe Schulden.
Erstens hatte Japan über weite Strecken zwar ein Budgetdefizit, aber einen Leistungsbilanzüberschuss. Das Doppeldefizit in den Ländern der Europeripherie dagegen macht diese abhängiger von externer Finanzierung. Zweitens ist die Bank of Japan willens und in der Lage, die Schulden des Landes zu monetarisieren. Die Notenbanken der Peripherie können das nicht. Die EZB könnte, will aber nicht, zumindest nicht in grösserem Ausmass. Ausserdem ist die japanische Staatsschuld grösstenteils in den Händen inländischer Investoren.

Muss die EZB nach der Einführung der Forward Guidance einen Schritt weiter gehen?
Der Hauptrefinanzierungssatz ist bei null, die EZB könnte einen negativen Einlagensatz einführen, allerdings nicht zu prononciert, vielleicht –0,1%, aber nicht etwa –1%. Das würde den Geldmarkt in Schwierigkeiten bringen. In dieser Grössenordnung nützt das kaum etwas. Die EZB wird nächstes Jahr gezwungen sein, ein QE zu lancieren. Denn auch die Einführung von Negativzinsen wird den Euro nicht daran hindern, sich aufzuwerten: Der Leistungsbilanzüberschuss ist hoch, die Extremrisiken sind verringert worden, und deshalb fliesst abgeflossenes Geld zurück. Dieser fundamentale Druck wird anhalten, der einzige Ausweg ist ein QE.

Wie soll das gehen, wenn die EZB schon mit der Einführung der OMT, die ja nur ein bedingtes Anleihenkaufprogramm sind, derart unter Beschuss kam?
Sie meinen, wie man es Deutschland verkaufen soll? Weidmann zählt nicht. Vieles wurde ohne die Zustimmung der Bundesbank beschlossen: das Anleihenkaufprogramm SMP gegen den Willen von Axel Weber, die OMT und die Zinssenkungen gegen den Willen von Jens Weidmann. Draghi wird vor allem Berlin überzeugen müssen. Wenn Berlin grünes Licht gibt wie bei den OMT, kann Draghi das QE durchführen. Und Berlin wird grünes Licht geben.

Warum sollte die Regierung das tun?
Nehmen Sie an, dass das Wachstum nächstes Jahr zurückgeht, die Arbeitslosigkeit steigt, Deflation zum echten Risiko wird und der Euro weiter steigt. Dann werden die Deutschen entweder eine Fiskalunion, die Vergemeinschaftung von Schulden, fiskalische Impulse und höhere Löhne in Deutschland akzeptieren. Oder, wenn das ihre Politik nicht erlaubt, werden sie die Lösung des Problems der einzigen Institution überlassen, die die Feuerkraft besitzt und ohne Parlamentsbeschlüsse selbstständig tun kann, was getan werden muss.