Meinungen

Die Finanzpolitik meldet sich zurück

Regierungen werden die wirtschaftspolitische Führungsrolle zurückgewinnen, die sie an die Notenbanken abgegeben haben. Ein Kommentar von FuW-Redaktor Andreas Neinhaus.

«Europa zeigt das Risiko auf, wenn der Mix aus Geld- und Fiskalpolitik nicht stimmt.»

Washington im Herbst wird für Ökonomen zu einem immer wichtigeren Reiseziel. Parallel zur Jahrestagung des Internationalen Währungsfonds findet in der US-Hauptstadt eine Konferenz statt, die es sich zur Aufgabe gemacht hat, die Makroökonomie neu zu überdenken.

Die vierte Auflage von Rethinking Macroeconomic Policy ging letzte Woche im Peterson Institute for International Economics zu Ende. Die Starökonomen Olivier Blanchard und Lawrence Summers fungierten als Organisatoren des Events und als wirtschaftspolitische Vordenker.

Eine ihrer zentralen Thesen: Der Finanzpolitik muss in Zukunft wieder viel mehr Raum zukommen. Es müssen neue Instrumente gefunden werden, damit die Regierung Rezessionen künftig mit zusätzlichen Ausgabenprogrammen wirksamer bekämpfen kann.

Den früheren US-Finanzminister Robert Rubin hielt dieser Vorschlag nicht auf dem Stuhl. «Ist das ernst gemeint?», fragte er Summers. Mehr staatlicher Interventionismus in Volkswirtschaften, deren öffentliche Schuldenquote bereits an der Grenze des Verkraftbaren notiert? Der Eindruck von der hohen Staatsverschuldung sei eine Frage der Betrachtung, kam die Antwort.

Im Übrigen habe die Geldpolitik ihr Pulver verschossen. Da Notenbanken mit extrem niedrigen Zinsen operierten, könnten sie sie nicht ausreichend senken, um in einem  Wirtschaftsabschwung wirksam gegenzusteuern.

Und wie steht es um die Unabhängigkeit von Zentralbanken, fragten besorgte Notenbanker im Saal. Sollte die Geldpolitik nicht so weit wie möglich vom Einflussbereich der Regierung entfernt entscheiden?

Blanchard verwies darauf, dass die Kompetenzen angesichts der unkonventionellen Geldpolitik, die seit 2008 betrieben wird, bereits weniger klar zu trennen seien als früher. Es genüge, die riesigen Notenbankbilanzen zu betrachten, mit Staatsanleihen auf der Haben- und verzinsten Bankreserven auf der Soll-Seite.

Geld sei heute gleichbedeutend mit variabel verzinster Staatsverschuldung. Deshalb sei es sinnvoll, die Verschuldung der öffentlichen Hand gesamthaft zu betrachten und nicht mehr künstlich zwischen Regierung und Notenbank zu trennen.

Tapering ist ein Paradebeispiel

Man kann Summers’ und Blanchards Vorstössen zustimmen oder nicht. Eines zeichnet sich aber heute schon ab: Die Finanzpolitik gewinnt an Bedeutung. Das zeigt sich  bei der geldpolitischen Normalisierung. Denn ob das Tapering der Notenbanken gelingt, hängt davon ab, wie sich das jeweilige Finanzministerium verhält.

In den USA hat das Federal Reserve System diesen Monat damit begonnen, das Portefeuille an Anleihen und Verbriefungen abzubauen. Im Zuge der quantitativen Lockerung (QE) hatte es bis 2014 Wertschriften für insgesamt 4200 Mrd. $ aufgekauft.

Die Notenbank forcierte damit die Nachfrage nach den Papieren, worauf deren Preis stieg und automatisch dazu die Marktverzinsung (Rendite) fiel. Am Ende der Laufzeit der Papiere im Portefeuille reinvestierte das Fed das Geld. So blieb das Volumen des Wertschriftenportefeuilles stabil.

Diesen Monat reinvestiert es indes erstmals 10 Mrd. $ weniger, als fällig werden. Das wird so weitergehen, wobei der monatliche Abbau der Reinvestitionen steigt, bis auf  50 Mrd. $ pro Monat ab Herbst nächsten Jahres. Im Falle von US-Staatsanleihen in den Fed-Aktiven bedeutet das: Von den schätzungsweise 320 Mrd. $, die 2018 auslaufen, wird das Fed nur knapp 50 Mrd. $ erneut in US-Treasuries anlegen.

Und was passiert mit den restlichen 270 Mrd. $? Das Treasury Department muss der Notenbank diesen Betrag aus den fällig werdenden Anleihen überweisen. Und es muss am Kapitalmarkt andere Käufer für die neuen Schuldtitel finden, die es ausgibt, um die 270 Mrd. $ zu finanzieren.

Dort erhöht sich also das Angebot an Schuldpapieren der US-Regierung. Falls die Nachfrage der Investoren nicht entsprechend steigt, werden Preisnachlässe erforderlich, und die Rendite steigt. Das Schatzamt kann hier vieles gutmachen, indem es ein optimales Schuldenmanagement betreibt und die zusätzlichen 270 Mrd. $ geschickt auf Laufzeiten verteilt, die besonders gesucht sind, oder neue Anlegergruppen akquiriert.

Die US-Notenbank legte nicht ohne Grund einen detaillierten Tapering-Plan vor. Sie ermöglicht damit  dem Schatzamt, rechtzeitig die ideale  Refinanzierungsstrategie auszuarbeiten.

Das ist in der Eurozone und in Japan nicht anders, sobald auch dort in Zukunft damit begonnen wird, die Zentralbankbilanzen zu verkürzen. Das Finanzministerium resp. die dort angesiedelte Schuldenverwaltung und die Notenbank arbeiten in der Abwicklung des Tapering also Hand in Hand.

Aber das ist nicht der einzige Aspekt. Wie eine Zentralbank aus dem QE aussteigt und die Geldpolitik normalisiert, steht in direkter Beziehung dazu, welchen finanzpolitischen Kurs die Regierung fährt.

Wird eine expansive Haushaltspolitik betrieben, dann verfügen die Notenbanker über mehr Spielraum für Zinserhöhungen. Fällt die Finanzpolitik restriktiv aus, ist dieser Raum minim. In den USA und der Eurozone  sind die Voraussetzungen diesbezüglich sehr verschieden.

Amerikas Staatshaushalt ist defizitär. Washington gibt mehr Geld aus, als es an Steuern einnimmt. Das wird sich in den kommenden Jahren nicht ändern. Präsident Trump will u. a. die Steuern senken, wodurch die US-Staatsverschuldung in zehn Jahren 35% zunimmt, wie das Tax Policy Center der Brookings Institution schätzt.

Der finanzpolitische Impuls kommt recht spät im Konjunkturzyklus. Die Produktionslücke der Wirtschaft schliesst sich, die Kapazitäten werden nicht mehr unterausgelastet sein, wenn die Steuersenkung in Kraft tritt.

Normalisiert die Notenbank die Geldpolitik, handelt sie antizyklisch, so, wie es sein sollte. Sie bremst die Dynamik. Je nachdem, wie heiss die Konjunktur läuft, wird sie die Leitzinsen kräftiger erhöhen.

Der EZB sind die Hände gebunden

Die Europäische Zentralbank operiert im entgegengesetzten Umfeld. Sie gibt nächste Woche bekannt, wie sie die Anleihenkäufe verringern wird. Auch sie strafft damit die Zügel, aber die Bilanz nimmt noch zu. Sie kauft nur weniger, und sie reinvestiert die auslaufenden Anleihen vollumfänglich.

Der EZB kommt allerdings die Finanzpolitik in die Quere: Im Schnitt erwirtschaften die Eurostaaten Haushaltsüberschüsse, wenn man den Zinsdienst nicht berücksichtigt. Die Regierungen verhalten sich also bereits restriktiv. Der EZB bleibt kein Spielraum, um ihrerseits die Konditionen zu straffen.

Die Wirtschaft ist unterausgelastet, die Arbeitslosenraten sind immer noch viel zu hoch. Zinserhöhungen bleiben auf Jahre hinaus ausgeschlossen, wie EZB-Chef Mario Draghi an jedem Auftritt unterstreicht.

Selbst das Tapering ist unter diesen Voraussetzungen ambitiös. Es würde daher nicht überraschen, wenn die EZB kommende Woche nur minimale Rückzugspläne vorstellt.

So sehr eine Normalisierung der Geldpolitik wünschenswert ist: Der Fall Europa zeigt das Risiko auf, wenn der Policy Mix aus Geld- und Finanzpolitik nicht stimmt. Die EZB agiert zwar autonom und ist frei von politischen Weisungen, doch de facto ist sie handlungsunfähig, solange die Regierungen fiskalpolitisch nicht mindestens einen neutralen Kurs verfolgen.

Zum Abschluss der Tagung in Washington rief Catherine Mann dazu auf, dass Zentralbanker und Finanzminister sich besser koordinieren sollten. Institutionelle und ideologische Schranken verhinderten, dass diese beiden Pole der Wirtschaftspolitik zusammenkämen.

Mann ist nicht irgendjemand, sondern die Chefökonomin der OECD – der führenden Regierungsorganisation mit dem Auftrag, die Industrieländer wirtschaftspolitisch zu beraten.

Damit ist eine politische Debatte angestossen, die uns die kommenden Jahre begleiten wird und in der es keine einfachen Antworten gibt. Aber die Regierungen werden die wirtschaftspolitische Führungsrolle zurückgewinnen, die sie im vergangenen Jahrzehnt an die Notenbanken abgegeben haben.

Leser-Kommentare

Albert Martinovic 24.10.2017 - 08:42

Diese Umschuldungsaktion der Fed resp. des US Finanzamtes müsste ja wohl zu sinkenden Bondkursen und steigenden Zinsen führen, die Bonds werden unter pari im Publikum platziert werden müssen. Je nach Zeithorizont und Timing geht das nicht ohne erhebliches Gerumpel insbes. auch auf die Aktienmärkte ab.