Märkte / Aktien

«Die Gefahr eines Kursrückschlags ist gross»

Harald Preissler, Chefökonom und Leiter Anlagemanagement der Bantleon Bank in Zug, sieht Wolken aufziehen. Die Konjunktur münde in ein Zwischentief und werde die Börsen nach unten ziehen, sagt er im Interview mit der FuW.

Herr Preissler, die Einschätzungen zur Börse schwanken zwischen verhaltener Zuversicht und Vorsicht. Wo reihen Sie sich ein?
Wir blicken stets mit einer gewissen Grundskepsis auf die Märkte. Diese Haltung ist zurzeit mehr als angebracht. Von daher sehe ich mich als Realisten.

Sind andere das nicht?
Der Konsens ist  optimistischer, auch wenn viele Strategen etwas vorsichtiger geworden sind. Das hat aber primär mit den exogenen Schocks der vergangenen Monate zu tun: Anfang Jahr die politischen Krisen in der Türkei und in Argentinien, von denen die Befürchtung ausging, sie könnten auf China übergreifen, und jetzt die Ukraine und Russland.

Gerade wenn es in den Schwellenländern Probleme gibt, überschattet das besonders den deutschen Aktienmarkt wie auch die Schweiz, weil beide Volkswirtschaften stärker exportabhängig sind als der Durchschnitt Europas. Unsere Skepsis hat aber einen ganz anderen Grund: Wir gehen schon länger von einer Richtungsänderung der Konjunktur im zweiten Quartal dieses Jahres aus und rechnen bis Anfang 2015 mit einer wirtschaftlichen Delle.

Weshalb soll die Konjunktur wieder lahmen, wo sie doch gerade in Europa noch gar nicht richtig Fahrt aufgenommen hat?
In Europa ist die Antwort einfach: Es fehlen die Stimuli. Die Europäische Zentralbank versucht im Gegenteil ihre Bilanz zu verkleinern, weshalb die kurzen Zinsen real gestiegen sind. Das nehmen die meisten Marktakteure gar nicht wahr, weil sie nur auf die Nominalzinsen schauen. Diese sind zwar gefallen, aber die Inflationsraten sind noch stärker gesunken. Das bremst die Unternehmensinvestitionen und ist mit dem festen Euro einer der Punkte, weshalb wir auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten für die Konjunktur vorsichtig gestimmt sind.

Und ausserhalb von Europa? Geht’s der US-Wirtschaft nicht zusehends besser?
Aus Asien schwächt sich die Nachfrage ab. In den USA ist die Entwicklung zwar stabil, aber die Hoffnung, dass das BIP-Wachstum endlich von 2,5 auf 3% hochschnellt, erfüllt sich nicht. Jetzt hat der harte Winter wieder eine Verzögerung gebracht, das Wirtschaftswachstum kam dadurch sogar gänzlich zum Erliegen. Selbst wenn wir im Frühjahr eine Gegenbewegung sehen, bleibt es bei mageren Wachstumsraten, die um 2% pendeln.

Welchen Einfluss hat die Ukrainekrise auf Wirtschaft und Börse?
Man spürt die Auswirkungen in ganz Osteuropa, die Angst vor einer Ausweitung ist gross. Trotzdem – globalen Einfluss hätte die Krise nur bei einem Sanktionskrieg, wovon wir nicht ausgehen. Es steht für alle zu viel auf dem Spiel, weshalb unter den ökonomischen Zwängen letztlich die Vernunft siegen dürfte.

Erwarten Sie einen Durchhänger der ­Konjunktur, oder droht, etwa in Europa, eine Rezession?
Einen Durchhänger, vor allem in Japan, aber auch in Europa. Wenn sich die vorausschauenden Daten ein paar Monate lang eintrüben, werden die Notenbanken jedoch rasch gegensteuern. Diese neuen Stimuli werden sich im zweiten Halbjahr in den ersten Frühindikatoren zu artikulieren beginnen und 2015 auf die Realwirtschaft durchschlagen. Deswegen erwarten wir eine Delle, aber keine Rezession.

Besonders die EZB hat noch Handlungsspielraum. Weshalb soll sie zuwarten?
Der zinspolitische Handlungsspielraum ist begrenzt. Zwar könnte der Leitsatz noch von 0,25% auf nahe null gesenkt werden, aber dann wäre dieses Kapitel abgeschlossen. Was noch folgen könnte, wäre der Ankauf von Anleihen, das sogenannte Quantitative Easing. Damit würde die EZB aber in dieser Form Neuland betreten – und davor scheuen die Währungshüter noch zurück. Voraussetzung ist eine weitere Abwärtskorrektur der Inflationsprognosen, dafür bedarf es entweder deutlich nachgebender Energiepreise oder aber einer schwächeren Konjunkturdynamik. Letzteres dürfte den EZB-Rat im Herbst dazu bewegen, über seinen Schatten zu springen und für einen neuen monetären Stimulus zu sorgen.

In Europa gehen Ängste um, die ­Disinflation könne sich zur Deflation ­auswachsen. Teilen Sie die Sorge?
Die Inflation ist nicht tot, sie ist sogar quicklebendig. Sie tritt allerdings dort in Erscheinung, wo wir sie nicht messen – an den Vermögensmärkten. Die Notenbanken versuchen nun mit Gewalt, diese Vermögensinflation so zu verstärken, dass sie letztlich auf die Realwirtschaft überschwappt. Bislang ist das weder dem Fed noch der Bank of Japan in überzeugender Manier gelungen. Es ist daher fraglich, warum ausgerechnet die EZB erfolgreich sein soll. Ich glaube nicht an die Extreme und halte es für wahrscheinlich, dass wir eine längere Phase niedriger Inflationsraten durchlaufen werden. Das dürfte bis zum Ende des Jahrzehnts anhalten. Dann allerdings droht infolge des demografischen Wandels ein grösserer, dauerhafter Preisschub.

Per saldo stagnieren die Börsen seit Anfang Jahr. Nehmen sie eine konjunkturelle Abschwächung nicht schon vorweg?
Dass die Börsen der Konjunktur sechs bis zwölf Monate voraus seien, war bis in die Siebzigerjahre zutreffend, als relativ wenige Akteure über viele Informationen verfügten. Diese Zeiten sind vorbei. Jetzt haben alle gleichzeitig sehr viele und gute Informationen, zum Beispiel dank den Einkaufsmanagerindizes. Diese geben Monat für Monat tiefen Einblick in eine Fülle von Daten wie Auftragseingang, Produktion und Arbeitsmarktsituation. Noch sieht man in diesen Indizes nicht allzu viel von einer Abkühlung, deswegen schreibe ich die Seitwärtsbewegung an den Börsen den Finanzmarktproblemen in den Schwellenländern und der Ukrainekrise zu. Die Reaktion auf die konjunkturelle Delle steht noch aus.

Auf welche Indikatoren schauen Sie besonders?
Auf die Einkaufsmanagerindizes, weil sie früh verfügbar sind und präzise Informationen liefern.

Nützlich sind in Deutschland auch der ZEW-Index und die Ifo-Konjunkturerwartungen sowie in der Schweiz der neue Kof-Index. Sie sind aber keine Vorlaufindikatoren für die Börsen, sondern laufen mehr oder minder parallel.

In einer Publikation warnen Sie vor einem Kursrückschlag von 15 bis 20%. Das wäre heftig. Dürfen wir Sie darauf behaften?
Diese Prognose spiegelt die übliche Reaktion der Märkte in einem sich eintrübenden konjunkturellen Umfeld. Ob es auch diesmal so kommt, hängt selbstverständlich von vielen Faktoren ab. Reagieren die Notenbanken sehr schnell, könnte das Tief an den Aktienmärkten bereits bei –10% sein. Kommt es zu neuen Problemen in den Schwellenländern, könnten die Börsen auch um 30% oder mehr erleichtert werden. Wichtig ist: Gegenwärtig haben wir nicht das Umfeld, um an den Aktienmärkten Risiken aufzubauen – das Gegenteil ist der Fall.

Wie hoch ist die Aktienquote von Bantleon?
Wir haben sie Ende des letzten und Anfang dieses Jahres von maximal 40 auf rund 20% zurückgefahren, weil wir nicht warten wollen, bis das Nachlassen der Konjunktur offensichtlich ist. Mit 20% fühlen wir uns wohl und warten die weitere Entwicklung ab.

Sie müssen aber auch an die Opportunitätskosten denken. Wie lange geben Sie sich Zeit, falls der erwartete Rücksetzer ausbleibt?
Die Seitwärtsbörse könnte auch fortdauern, wie im Jahr 2004, als die Konjunktur ebenfalls nachgab, doch die Kursreaktion relativ bescheiden war. In den meisten vergleichbaren Fällen haben die Börsen aber 10 bis 20% an Wert verloren. Das warten wir ab, die Zeit setzt uns nicht unter Zwang.

Würden Sie breit gefächert oder selektiv verkaufen?
Gute Dividendenaktien oder Dividendenfonds sowie Titel von qualitativ einwandfreien Unternehmen sind stets ein solides Basisinvestment, an dem man nicht rütteln muss. Das schliesst die Absicherung gegen einen Kursrückgang nicht aus, ob mit Stop Loss oder über Futures beziehungsweise synthetische Absicherung der Aktienquote, wie wir es tun.

Wie sieht Ihr Zinsausblick aus? Kommt die Zinswende, und falls ja, wann?
Es ist immer die Frage, was man unter Zinswende versteht. Eine Leitzinserhöhung ist 2015 in den USA, wo der Wirtschaftszyklus am weitesten fortgeschritten ist, wahrscheinlich. Das Beispiel USA lehrt allerdings auch, wie scharf diese Zinswaffe selbst bei noch so vorsichtigem Gebrauch sein kann. Als Ben Bernanke vor gut einem Jahr die Tapering-Diskussion auslöste, kam es zu einem kräftigen Zinsschub am langen Ende – davon hat sich der US-Immobilienmarkt bis heute noch nicht erholt. Auch in Europa war das zu spüren, was vielen allerdings gar nicht aufgefallen ist. Das Jahr 2013 war für Schweizer und deutsche Staatsanleihen das schwärzeste der vergangenen dreissig Jahre, obwohl die Zinsen nur geringfügig gestiegen sind. Das wurde durch die schmelzenden Risikoprämien von Unternehmensanleihen und High-Yield-Papieren übertüncht, weswegen viele Obligationenportfolios mit einem blauen Auge davongekommen sind. Mittlerweile sind die Renditen jedoch auch dort so niedrig, dass man von einem Couponschutz nicht mehr sprechen kann. Das lässt befürchten, dass viele Anleger, wenn die Zinsen 2015 im Zuge der nächsten Konjunkturbelebung wieder steigen, panikartig ihre Obligationen abstossen. Wir erwarten daher für das nächste Jahr ein ausgesprochen herausforderndes Umfeld. Generell höhere Zinsen setzen hingegen eine Umkehr im Inflationstrend voraus. Deswegen rechnen wir erst zum Ende des Jahrzehnts mit einer Zinswende, die dieses Wort auch verdient.

Weshalb die unverändert hohe Nachfrage nach High Yields?
Weil aus Sicht vieler Anleger nur noch dort auskömmliche Renditen zu erzielen sind und die niedrige Volatilität ein kleines Risiko suggeriert, was ein Trugschluss ist. Die Preisschwankungen sind so gering, weil nach wie vor viel Geld in diesen Sektor fliesst. Dabei werden die Konstruktionen immer abenteuerlicher. Teils haben Anleger gar kein Anrecht mehr auf einen Zins, sondern der Gläubiger räumt sich das Recht ein, stattdessen Aktien anzudienen. Für mich ist das ein Warnsignal.

Bantleon bezeichnet sich als Spezialisten für sicherheitsorientierte Kapitalanlagen. Wo gibt’s heute Sicherheit?
Cash zum Beispiel ist wieder eine Überlegung wert, nachdem die Diskussionen über ein Ende des Euros verstummt sind. Dann Anleihen bester Bonität, selbst bei diesen niedrigen Renditen. Denn über alle Anlageklassen hinweg wird der Kapitalertrag in Zukunft ernüchternd sein. Die Notenbanken haben die Schmerzen der Finanzkrise so stark und schnell gemildert, dass wir dieses Handeln durch niedrigeren Kapitalertrag in Zukunft bezahlen müssen. Wer Realertrag will, muss mehr Risiken eingehen als früher.

Die Asset Allocation bestimmt vier Fünftel des Anlageerfolgs, sagt man. Wie verteilen Sie ausser den 20% Aktien die Gewichte?
Wir halten immer mindestens 50% in erstklassigen Anleihen, aktuell sind es sogar etwas mehr. Eine neutrale Position von 10% entfällt auf Rohstoffe, die wir derzeit zu 10% als Risikoabsicherung in Gold (Gold 1526.9 1.91%) investiert haben.

Welche Zielrendite streben Sie damit an?
Unsere Zielrendite beläuft sich auf 4 bis 6%, was wir auch in diesem Jahr für realistisch halten. Selbstverständlich wird das Umfeld schwieriger, da sollte man sich nichts vormachen. Über kurz oder lang treten wir in eine Phase der Normalisierung der Zinsen ein. Das wird schmerzhaft, mit abrupten Zinssprüngen, gefolgt von Zeiten der Beruhigung. Die Hektik an den Anleihenmärkten wird auch die Börsen belasten. Wir alle wurden durch die Liquiditätsflut der Notenbanken weichgekocht und ruhiggestellt und werden uns an das anspruchsvollere Umfeld erst gewöhnen müssen. Es wird nicht mehr reichen, einfach Zinsdifferenzen zu vereinnahmen oder gute Aktien zu kaufen und liegen zu lassen. Es wird ein aktiveres und sehr herausfordernderes Management brauchen.

Welche Wahrscheinlichkeit geben Sie Ihrem Szenario von konjunktureller Delle und Rücksetzer an den Börsen?
Die Wahrscheinlichkeit ist hoch – 80%.

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