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Die Gefahren der endlosen quantitativen Lockerung

Die Notenbanker sollten das Risiko der fiskalischen Anfälligkeit eines Landes im Fall von Zinserhöhungen beachten. Ein Kommentar von Raghuram G. Rajan.

Raghuram G. Rajan
«Die quantitative Lockerung auslaufen zu lassen, ist der erste Schritt zu einer geldpolitischen Normalisierung.»

Die Inflationszahlen in den USA sind in den vergangenen Monaten stark gestiegen. Die Arbeitsmärkte sind äusserst angespannt. In einer aktuellen Umfrage geben 46% der Kleinunternehmer an, keine Arbeitskräfte für offene Stellen zu finden und 39% berichten, dass sie die Gehälter erhöht haben. Dennoch liegt die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Kommentars bei 1,24%, damit deutlich unter der zehnjährigen Break-even-Inflationsrate von 2,4%. Gleichzeitig werden auf den Aktienmärkten Allzeithochs vermeldet.

Irgendwas passt hier nicht zusammen. Vielleicht glauben die Obligationenmärkte der Notenbank, wenn sie behauptet, der gegenwärtige Inflationsdruck sei nur vorübergehend und das Fed werde die Leitzinsen für einen längeren Zeitraum niedrig halten. In diesem Fall sollte es ein passables Wachstum geben – gestützt auf akkumulierte Ersparnisse und derzeit im Kongress verhandelte zusätzliche Staatsausgaben – und die Inflation sollte in der Nähe des vom Fed angepeilten Ziels bleiben.

Das erklärt aber nicht, warum der Zins für die zehnjährigen US-Staatsanleihen so niedrig ist und damit auf negative Realzinsen in den nächsten zehn Jahren hindeutet. Was, wenn das tatsächlich so eintritt? Vielleicht wird die Ausbreitung der Covid-19-Delta-Variante in den Industrieländern zu neuen Lockdowns führen und den Schwellenmärkten noch mehr schaden. Vielleicht werden noch gefährlichere Virusvarianten entstehen. Vielleicht scheitern die Verhandlungen im Kongress, sodass das überparteiliche Infrastrukturgesetz nicht verabschiedet werden kann. Im Rahmen dieses Szenarios fiele es jedoch schwer, den Aufschwung an den Aktienmärkten und die Break-even-Inflationsrate zu begründen.

Tendenz zum Abwarten

Ein gemeinsamer Faktor, der sowohl die Aktien- als auch die Obligationenkurse in die Höhe treibt (und damit die Obli-Renditen sinken lässt), könnte das Bestreben der Vermögensverwalter sein, unter den Bedingungen, die sich aufgrund der extrem akkommodierenden Geldpolitik ergeben, Renditen zu erwirtschaften. Dies würde erklären, warum die Kurse von Aktien (einschliesslich der «Meme-Aktien»), Anleihen, Kryptowährungen und Immobilien gleichzeitig etwas aufgeblasen sind.

Für die Befürworter solider Assetpreise mag es eine gute Nachricht gewesen sein, als Fed-Präsident Jerome Powell jüngst ankündigte, die Wirtschaft hätte Fortschritte in Richtung eines Punkts gemacht, an dem das Fed das monatliche Anleihenkaufprogramm über 120 Mrd. $ beenden könnte. Die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) auslaufen zu lassen, ist der erste Schritt zu einer geldpolitischen Normalisierung, die ihrerseits notwendig ist, um den Druck auf die Vermögensverwalter zu verringern, in einem Niedrigzinsumfeld unmögliche Renditen zu erarbeiten.

Dieser Anfang vom Ende von QE käme allerdings nicht bei allen gleich gut an. Einige Ökonomen sehen einen erheblichen Nachteil darin, die akkommodierende Geldpolitik aufzugeben, bevor wirklich klar ist, ob die Inflation in Gang gekommen ist. Vorbei ist es mit der alten Weisheit, dass eine bereits klar und deutlich erkennbare Inflation nicht ohne kostspieligen Kampf zu beenden ist. Zwei Jahrzehnte anhaltend niedriger Inflation haben viele Zentralbanker davon überzeugt, dass sie noch zuwarten können.

Stressfaktor Staatsverschuldung

Doch selbst wenn sich die geldpolitischen Entscheidungsträger wegen hoher Vermögenspreise oder Inflation nicht übermässig besorgt zeigen, sollten sie ein anderes Risiko im Auge behalten, das durch eine Verlängerung von QE verstärkt wird: die fiskalische Anfälligkeit eines Landes im Fall künftiger Zinserhöhungen.

Trotz gestiegener Staatsschulden sind die Zinszahlungen vieler Länder nach wie vor niedrig, in manchen sind sie in den vergangenen zwei Jahrzehnten im Verhältnis zum BIP sogar rückläufig. Daher sehen es etliche Ökonomen gelassen, dass sich die Staatsverschuldung in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften dem Höchststand der Nachkriegszeit nähert. Was aber, wenn die Zinsen steigen, weil sich die Inflation festsetzt? Bei einer Staatsverschuldung von etwa 125% des BIP bedeutet jeder Zinsanstieg um einen Prozentpunkt eine Erhöhung des jährlichen Haushaltsdefizits im Verhältnis zum BIP um 1,25 Prozentpunkte. Das kann nicht einfach abgetan werden. Da die Zinssätze im Laufe eines Konjunkturzyklus normalerweise um einige Prozentpunkte steigen, kann die Staatsverschuldung schnell zum Stressfaktor werden.

Aufmerksame Ökonomen könnten darauf erwidern: Nicht alle Schulden müssen sofort umgeschuldet werden; man blicke in das Vereinigte Königreich, wo die durchschnittliche Restlaufzeit etwa 15 Jahre beträgt. Stimmt: Wären die Fälligkeiten der Schulden gleichmässig verteilt, müsste jedes Jahr nur etwa ein Fünfzehntel der britischen Schulden refinanziert werden, sodass die Behörden genügend Zeit hätten, auf steigende Zinsen zu reagieren.

QE führt zu Laufzeitverkürzung

Das ist jedoch kein Grund zur Selbstzufriedenheit. In anderen Ländern ist die durchschnittliche Restlaufzeit für Staatsschulden viel kürzer, nicht zuletzt in den USA, wo sie lediglich 5,8 Jahre beträgt. Ausserdem kommt es nicht auf die durchschnittliche Laufzeit der Schulden an (die durch einige wenige Anleihen mit langer Laufzeit verzerrt werden kann), sondern auf den Anteil der Schulden, die kurzfristig fällig werden und zu einem höheren Zins verlängert werden müssen. Der Median der Schuldenlaufzeit (also die Zeitspanne, in der die Hälfte der bestehenden Schulden fällig wird) ist daher ein besseres Mass für die Anfälligkeit gegenüber dem Zinsänderungsrisiko.

Genauer gesagt gilt es, einen bedeutsamen Grund für die effektive Laufzeitverkürzung zu berücksichtigen: nämlich die quantitative Lockerung. Wenn die Zentralbank im Rahmen ihres monatlichen Kaufprogramms Staatsanleihen mit einer Laufzeit von fünf Jahren vom Markt abzieht, finanziert sie diese Käufe, indem sie sich die von den Geschäftsbanken über Nacht eingelegten Reserven leiht und dafür Zinsen (die so bezeichneten «Zinsen auf Überschussreserven») zahlt. Aus Sicht der konsolidierten Bilanz des Staats und der Zentralbank (die in vielen Ländern eine hundertprozentige Tochtergesellschaft des Staates ist) hat der Staat im Wesentlichen fünfjährige Schulden gegen Übernachtschulden getauscht. QE führt somit zu einer kontinuierlichen Verkürzung der effektiven Laufzeit der Staatsschulden und zu einer entsprechend erhöhten (gemeinsamen) Anfälligkeit der Staaten und Zentralbanken gegenüber steigenden Zinsen.

Ist dies von Bedeutung? Man bedenke die durchschnittliche Restlaufzeit der britischen Staatsschulden von 15 Jahren. Im Median präsentiert sich die Fälligkeit kürzer, nämlich elf Jahre, und unter Berücksichtigung der Verkürzung aufgrund von QE fällt dieser Wert auf lediglich vier Jahre. Eine Anhebung der Zinsen um einen Prozentpunkt würde daher die Zinszahlungen der britischen Regierung um etwa 0,8% des BIP erhöhen – ein Wert, der nach Angaben der Haushaltsbehörde UK Office for Budget Responsibility etwa zwei Drittel der für denselben Zeitraum vorgeschlagenen mittelfristigen Haushaltskürzungen entspricht. Natürlich könnten die Zinssätze weit mehr als einen Prozentpunkt steigen.

In den USA ist nicht nur die Laufzeit der ausstehenden Schulden viel kürzer als im Vereinigten Königreich, das Fed besitzt auch bereits ein Viertel dieser Schulden. Eine Verlängerung der quantitativen Lockerung ist also nicht ohne Risiko.

Copyright: Project Syndicate.