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Die geplante EU-Transaktionssteuer verfehlt alle ihre Ziele

Terje Lensberg und Klaus Reiner Schenk-Hoppé
Unterschätzte Einbussen bei BIP und Steuern verschieben sich auf Mitgliedstaaten – Auch Nicht-EU-Länder betroffen – Für Schweiz negative Auswirkungen zu erwarten

Mit Siebenmeilenstiefeln geht die EU voran, um eine Steuer auf Finanztransaktionen einzuführen. Als Antwort auf die Krise will sie damit drei Ziele erreichen: Spekulationen eindämmen, die Finanzmarktstabilität verbessern und den Finanzsektor zur Kasse bitten. In diesem Beitrag erklären wir, warum diese EU-Steuer keines dieser Ziele erreichen wird und welche Massnahmen stattdessen helfen.

Die EU plant die Besteuerung von Wertpapier- und Anleihengeschäften mit 0,1% und des Handels mit Derivaten mit 0,01% des Vertragswerts. Betroffen sind alle Transaktionen, an denen ein EU-Finanzdienstleister beteiligt ist. In Transaktionen zwischen zwei EU-Händlern wird jeder besteuert. Stammt einer der Vertragspartner nicht aus der EU, zahlt nur der EU-Händler, aber den doppelten Satz. Die Europäische Kommission schätzt die jährlichen Einnahmen auf 57 Mrd. €, 0,45% des EU-Bruttoinlandprodukts (BIP).

Falsche Prognosen der EU

Die Steuer greift tief in die Märkte ein. Eine öffentliche Diskussion findet aber kaum statt, in der Politik ist das Thema von Populismus und Polemik geprägt. Dies ist unverständlich, denn die Steuer trifft auch Nicht-EU-Märkte, da sie anteilig auf Handelspartner ausserhalb der EU abgewälzt wird. Der Grad der Verflechtung mit dem EU-Finanzmarkt ist dabei massgebend, was für den Schweizer Finanzplatz nichts Gutes verheisst.

Von vielen Seiten wird Kritik an der Evaluierung der Kommission geübt. Beispielsweise stellt das Beratungsunternehmen Oxera fest, dass die EU-Prognosen auf falschen Zahlen basieren. So liege der Ermittlung der makroökonomischen Auswirkungen ein zu geringer Steuersatz zugrunde. Oxeras Korrektur ist dramatisch, sie beziffert den erwarteten Rückgang im EU-BIP auf das Fünffache dessen, was die EU schätzt: –2,4 statt –0,53%. Das niederländische Bureau for Economic Policy Analysis hat darüber hinaus festgestellt, dass die Beziehung zwischen realen und finanziellen Transaktionen falsch beurteilt wurde. Jedes Geschäft zwischen zwei Unternehmen führt zu einer Vielzahl von Transaktionen innerhalb des Finanzsektors. Dieser Kaskadeneffekt verschärft die negativen Auswirkungen auf das BIP.

Verdreifachte Handelskosten

Damit würde die geplanten EU-Steuer zu einem Verlust im Gesamtsteuereinkommen führen. Zwar flösse die Steuer direkt ins EU-Budget, der Steuerverlust durch das reduzierte BIP würde aber von den Mitgliedstaaten, vor allem Grossbritannien als Finanzzentrum der EU, getragen.

Transaktionssteuern beeinflussen die Handelskosten von Anlegern zusätzlich zum Steuersatz durch indirekte Effekte: zum Beispiel aufgrund geringerer Liquidität von Aktien und Anleihen. Dies hat auch makroökonomische Auswirkungen, da tiefere Aktienpreise und höhere Zinsen steigende Kapitalkosten verursachen. In unserem Forschungsprojekt sind diese indirekten Effekte der EU-Steuer erstmals bestimmt worden. Möglich wurde dies durch Fortschritte in der Simulation von Finanzmarktmodellen mit detaillierter Beschreibung der Marktmikrostruktur. Dieser Ansatz versucht, die Komplexität des Verhaltens von Marktteilnehmern und ihre Interaktionen realistischer als in der klassischen Finanzmarktökonomie abzubilden. Unsere Untersuchung zeigt, dass sich die Handelskosten auf Aktienmärkten durch die EU-Steuer verdreifachen. Diese zusätzlichen Handelskosten in Höhe von 0,2 Prozentpunkten entstehen hauptsächlich durch die Vergrösserung der Differenz zwischen Brief- und Geldkurs, des Spread. Marktteilnehmer, die Liquidität in Anspruch nehmen, tragen daher zusätzliche Kosten in Höhe der EU-Steuer. Der grössere Spread kompensiert Händler, die Liquidität bereitstellen, für die Transaktionssteuern, die sie abführen müssen. Die EU-Steuer trifft letztendlich die Endkunden und nicht, wie beabsichtigt, nur gewerbliche Händler. Letztere können wegen der EU-Initiative sogar zusätzliche Kosten in Höhe von 0,4 Prozentpunkten gewärtigen, falls sie nicht mit Limit-Ordern handeln und somit ausser der Steuer auch den Spread zahlen.

Nicht mehr Marktstabilität

Die Steuer könnte trotzdem gerechtfertigt sein, lieferte sie die erwarteten Vorteile. Unsere Ergebnisse zeigen jedoch, dass die Steuer weder spekulative Positionen verringert noch die Bewegungen von Aktienpreisen über den Konjunkturzyklus beeinflusst bzw. stützt. Die Volatilität wird nicht verringert, die Marktstabilität mithin nicht erhöht.

Die EU-Steuer verfehlt ihre Ziele, da sie nicht auf die grundlegenden Anreizmechanismen in Märkten Einfluss nimmt. Dies ist aber zur Gestaltung effektiver Regulierungen unumgänglich. Einen besonderen Stellenwert hat dabei die Beobachtung, dass Vermögen auf Aktienmärkten überwiegend fremdverwaltet sind. Bereits in den Neunzigerjahren beschrieben Andrei Shleifer und Robert Vishny die Auswirkungen der delegierten Vermögensverwaltung. Anleger können nicht mit Sicherheit wissen, ob die überdurchschnittliche Rendite den Fähigkeiten eines Fund-Managers zu verdanken ist oder purem Glück.

Leerverkaufsverbote besser

Wie die meisten Menschen neigen Anleger eher zum Vertrauen als zum Misstrauen und glauben lieber an die Fähigkeiten eines Vermögensverwalters als an den Zufall. Dieser Mechanismus unterstützt Trends sowohl in fallenden als auch in steigenden Märkten, was im Ergebnis zu einer Abfolge von unter- und überbewerteten Märkten führen kann. Die delegierte Vermögensverwaltung kann insbesondere negative Preisspiralen erzeugen. Dies geschieht, wenn die Erwartungen fallender Preise und zunehmende Leerverkäufe einen selbstbestätigenden Zyklus bilden, einen sogenannten Bear Run. Diese Überlegungen zeigen, dass zum Beispiel Beschränkungen von kreditfinanzierten Wertpapierkäufen und Leerverkäufen in die Mechanismen der delegierten Vermögensverwaltung eingreifen – im Gegensatz zur Transaktionssteuer.

Unsere Forschung zeigt, dass Leerverkaufsverbote langfristige Preisschwankungen reduzieren und Kapitalkosten von Unternehmen senken. Wir beobachten im Modell insbesondere, dass Aktienpreise in Rezessionen höher sind, weil durch das Verbot spekulative Attacken unterbunden werden. Dieser Effekt ist für die Marktstabilität relevant, da spekulative Attacken vorzugsweise auftreten, wenn die Konjunktur schlecht ist. Kritiker behaupten, ein Leerverkaufsverbot verringere die Liquidität. Unsere Simulation zeigt, dass dieser Effekt sehr gering ist. Das häufigste Argument gegen ein Leerverkaufsverbot ist, dass es negative Auswirkungen auf die Informationseffizienz von Preisen hat. Leerverkäufer reden in diesem Zusammenhang gern von «killing the messenger». In der Tat ist es so, dass es sich für einen langfristigen Anleger kaum lohnt, mit Leerverkäufern zu konkurrieren, da sie extrem schnell auf Neuigkeiten reagieren. Ein Leerverkaufsverbot schiebt hier einen Riegel vor und stärkt den Einfluss anderer Investoren. Dadurch gilt dann die alte Wallstreet-Weisheit, dass es billiger ist, das zu verkaufen, was man hat, als das, was man nicht besitzt. Die Informationseffizienz leidet somit kaum. Ein Leerverkaufsverbot als Alternative zur Transaktionssteuer, die in ihrer momentanen Gestalt eher schädlich ist, wird in der Finanzwelt nicht mehr Freunde gewinnen. Effektive Regulierung muss jedoch auf die Anreizmechanismen, die nachteilig für die Marktstabilität sein können, abzielen. Dies erreicht ein solches Verbot. Allerdings lassen sich so keine Steuereinnahmen erzielen.

Klaus Reiner Schenk-Hoppé ist Professor am Centenary Chair in Financial Mathematics der Leeds University Business School, Terje Lensberg ist Professor an der Norwegian School of Economics and Business Administration (NHH).

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