Meinungen English Version English Version »

Die Globalisierung der Marktmanipulation

Die Versuchung, die Anlagemärkte als Wachstumselixier für die Volkswirtschaft zu missbrauchen, ist für Politiker in aller Welt unwiderstehlich. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Die chinesische Vorgehensweise entspricht einem Versuch der Politik, ein fallendes Messer aufzufangen – nämlich den freien Fall eines Marktes zu stoppen.»

Die Marktmanipulation ist in politischen Kreisen weltweit mittlerweile zu einem Standardverfahren geworden. Derzeit richtet sich alle Aufmerksamkeit auf Chinas Versuche, den Zusammenbruch einer enormen Aktienblase zu bewältigen. Allerdings stehen die chinesischen Behörden mit ihren Bemühungen nicht allein da. Die führenden Ökonomien des Westens agieren im Wesentlichen gleich – nur dass sie ihre Manipulation unter einem anderen Deckmantel durchführen.

Man denke an die quantitative Lockerung (QE), die erstmals in Japan in den Nullerjahren Anwendung fand, dann in den USA nach 2008, Anfang 2013 wieder in Japan und mittlerweile auch in Europa. In allen Fällen handelte es sich bei QE im Grunde um aggressive Bemühungen zur Manipulation der Preise von Vermögenswerten. Das Verfahren funktioniert in erster Linie über den direkten Ankauf von Staatspapieren mit langer Laufzeit durch Zentralbanken. Dadurch sinken die langfristigen Zinsen, wodurch wiederum Aktien an Attraktivität gewinnen.

Ob die Manipulation des Marktes mit QE ihr Ziel erreicht hat – nämlich in krisengeschüttelten, von Vermögenswerten abhängigen Ökonomien für Impulse zu sorgen –, bleibt fraglich. Schliesslich gestaltet sich die derzeitige Erholung in den Industrieländern ungewöhnlich anämisch. Doch das hält die Behörden nicht davon ab, es weiter zu versuchen.

Wäre wirklich alles schlimmer ohne QE?

Zu ihrer Verteidigung bringen die Zentralbanken die haltlose Behauptung vor, die Situation hätte sich ohne den Einsatz von QE noch schlimmer entwickelt. Doch angesichts der Tatsache, dass die momentan zur Blasenbildung neigenden manipulierten Anlagemärkte neue Risiken finanzieller Instabilität darstellen, steht die endgültige Bewertung dieser Aussage noch aus.

Chinas Anstrengungen im Bereich Marktmanipulation sind um nichts weniger eklatant. Als Reaktion auf einen Kurssturz des CSI 300 (eines zusammengesetzten Aktienindex der Börsen Schanghai und Shenzhen) um 31% nach seinem Höchststand vom 12. Juni, dem wiederum in den zwölf Monaten davor ein Anstieg um 145% vorangegangen war, bemühten sich die chinesischen Regulierungsbehörden in aggressiver Weise um Schadensbegrenzung.

Die offiziellen Massnahmen enthielten das gesamte Programm: ein staatlich gefördertes Paket zur Unterstützung des Aktienmarktes unter der Schirmherrschaft der China Securities Finance Corporation im Ausmass von 480 Mrd. $, ein Finanzpaket der wichtigsten Brokerhäuser des Landes im Wert von 19 Mrd. $ und ein unbegrenztes Versprechen der chinesischen Notenbank People’s Bank of China (PBOC), ihre Bilanz zur Stützung der Aktienkurse zu nutzen. Ausserdem wurde der Handel von etwa 50% der kotierten Papiere (über 1400 von 2800 Aktien) ausgesetzt.

Westen reaktiv, China proaktiv

Im Gegensatz zur Marktmanipulation mithilfe von QE im Westen, die umständlich über Liquiditätsinjektionen der Zentralbanken funktioniert, nimmt die chinesische Version der Manipulation den notleidenden Markt – in diesem Fall den Aktienmarkt – direkt ins Visier. Bezeichnenderweise ist QE ein stark reaktiver Ansatz, der darauf abzielt, notleidende Märkte und Ökonomien nach dem Zusammenbruch wiederzubeleben. Die eher proaktive chinesische Vorgehensweise entspricht einem Versuch der Politik, ein fallendes Messer aufzufangen – nämlich den freien Fall eines Marktes zu stoppen.

Es bestehen noch weitere bemerkenswerte Unterschiede zwischen der Marktmanipulation in China und derjenigen des Westens. Zunächst scheinen sich die chinesischen Behörden weniger auf die systemischen Risiken für die Realwirtschaft zu konzentrieren. Das ergibt insofern Sinn, als die Wohlstandseffekte in China wesentlich geringer ausfallen, wo der private Verbrauch für lediglich 36% des BIP verantwortlich ist – also nur etwa die Hälfte des entsprechenden Werts stärker wohlstandsabhängiger Ökonomien wie der USA beträgt.

Ausserdem erwies sich ein grosser Teil der dramatischen Steigerung der chinesischen Aktienkurse als äusserst kurzlebig. Beinahe 90% des Anstiegs des CSI 300 ereigneten sich konzentriert in den sieben Monaten nachdem grenzüberschreitende Investitionsflüsse über den sogenannten Shanghai Hong Kong Connect im November 2014 eingesetzt hatten. Somit hatten die Spekulanten wenig Zeit, über die Kursgewinne zu verfügen und damit nachhaltige Auswirkungen auf Lebensstilerwartungen zu erzielen.

Westen taktisch, China strategisch

Zweitens waren die Reformen nach der Krise im Westen typischerweise taktischer Natur und zielten weniger darauf ab, neue Märkte zu fördern, sondern eher darauf, Mängel in etablierten Märkten zu beheben. In China verfolgt man mit den Reformen nach dem Platzen einer Blase einen stärker strategischen Ansatz, da notleidende Aktienmärkte bedeutende Auswirkungen auf die staatlichen Kapitalmarktreformen haben, die für die Strategie der strukturellen Neuausrichtung von entscheidender Bedeutung sind. Nachdem man lange durch ein bankenzentriertes System der Kreditintermediation belastet war, stellt die Entwicklung sicherer und stabiler Aktien- und Anleihenmärkte eine Priorität der chinesischen Bemühungen zur Förderung stärker diversifizierter Plattformen zur Unternehmensfinanzierung dar. Durch das Platzen der Aktienblase werden diese Bemühungen nun ernsthaft in Frage gestellt.

Aufgrund ihres Augenmerks auf eine regulierungstechnische Vorgehensweise, die es auch ermöglicht, den Leitzins über der gefürchteten Null zu halten, ist die PBOC schliesslich auch besser als andere Zentralbanken in der Lage, die Kontrolle über die Geldpolitik zu bewahren und sich nicht in der unbegrenzten Liquiditätsbereitstellung zu ergehen, die für Märkte mit Tendenzen zur Blasenbildung wie ein Suchtmittel wirkt. Und anders als diejenigen im Westen minimieren die gezielt auf Aktien wirkenden Massnahmen Chinas das Risiko einer finanziellen Ansteckung, die durch das Überschwappen von Liquidität auf andere Anlagemärkte verursacht wird.

Da ein grosser Teil des inländischen Aktienmarktes in China nach wie vor geschlossen ist, lässt sich schwer sagen, wann die «Animal Spirits» dieser Korrektur erschöpft sein werden. Obwohl die Regierung mit beträchtlicher Schlagkraft gegen die Abwicklung einer spektakulären Blase vorging, bleibt der Überhang an hochgradig fremdfinanzierter spekulativer Nachfrage beunruhigend. In den zwölf Monaten vor dem heurigen Juni hat sich der Wert des kreditfinanzierten Aktienankaufs als Anteil der handelbaren Aktienmarktkapitalisierung fast verdreifacht.

Platzen der Blase offenbart unechten Wohlstand

Obwohl chinesische Aktien nach ihrem Tiefststand vom 8. Juli um 14% avanciert sind, deutet der Kursverfall im Ausmass von 8,5% am 27. Juli darauf hin, dass es sich wohl nur um eine Atempause handelte. Die Wahrscheinlichkeit einer erzwungenen Entschuldung bei Nachschusspflichten unterstreicht die Möglichkeit weiterer Kursverluste, wenn der Handel wieder vollständig aufgenommen wird.

Allgemeiner ist festzustellen, dass die Manipulationen in China ebenso wie in Japan, den USA und Europa in den Gefahren überdimensionaler Vermögenspreisblasen begründet sind. Immer wieder versäumen es Regulierungsbehörden und politische Entscheidungsträger – von Staats- und Regierungschefs ganz zu schweigen –, diese Marktexzesse zu unterbinden. In einer globalisierten Welt, in der sich das Arbeitseinkommen ständig unter Druck befindet, sind die Versuchungen der Anlagemärkte als Wachstumselixier für das politische Gemeinwesen zu verlockend, als dass man ihnen widerstehen könnte.

Spekulationsblasen sind die Manifestation dieser Versuchung. Und wenn diese Blasen platzen – was sie immer tun –, offenbart sich unechter Wohlstand, und die defensive Taktik der Marktmanipulation erscheint sowohl dringend als auch logisch.

Darin liegt auch die grosse Ironie der Manipulation: Je stärker wir von den Märkten abhängig sind, desto weniger vertrauen wir ihnen. Natürlich ist das weit von der «unsichtbaren Hand» entfernt, auf der die Wirksamkeit der Märkte beruht. Wir behaupten, ebenso wie Adam Smith, dass unpersönliche Märkte die effizienteste Allokation knappen Kapitals gewährleisten. Worum es uns allerdings wirklich geht, sind Märkte, die ausschliesslich zu unseren Bedingungen funktionieren.

Copyright: Project Syndicate.