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Die Grenzen aufgestauter Nachfrage der USA

Jüngste Trends in den US-Konsumausgaben legen nahe, dass die Naturkräfte der aufgestauten Nachfrage sich weitgehend erschöpft haben könnten. Ein Kommentar von Stephen S. Roach.

Stephen S. Roach
«Seit Beginn der Neunzigerjahre sind Erholungen beim privaten Konsum relativ schwach ausgefallen.»

Während sich die zweite Impfdosis in meinem Arm ausbreitete, konnte ich die unmittelbare Befriedigung zurückgestellter Sehnsüchte beinahe schmecken. Nach fast einjähriger Abstinenz war es Zeit, ihnen nachzugeben.

Während ich das Glück hatte – oder vielmehr, alt genug war –, Teil der ersten Impfwelle zu sein, wird der Rest der USA bald folgen. Die Möglichkeit, dass eine breiter angelegte Impfstoffverteilung bis Ende des Jahres zur Herdenimmunität führt, ist nicht länger von der Hand zu weisen. Mit Ende des Covid-19-Albtraums, so das an den Finanzmärkten weithin diskontierte Argument, können sich die langen Entbehrungen ausgesetzten amerikanischen Konsumenten endlich entspannen und die glorreiche V-förmige Erholung geniessen.

Wenn dem nur so wäre. Das Konzept der aufgestauten Nachfrage wurde in der Volkswirtschaft bereits umfassend untersucht. Während es normalerweise auf langlebige Konsumgüter – Autos, Möbel, Haushaltsgeräte usw. – angewandt wird, wurde es auch schon genutzt, um Aktivitäten im Wohnungsbau und Unternehmensinvestitionen in Anlagen und Ausrüstung zu beschreiben.

Gummiband-Effekt

Die Idee beruht auf der grundlegenden Prämisse dynamischer Nachfragemodelle, die als Lageranpassungseffekt bekannt ist: Eine unerwartete Entwicklung, die dazu führt, dass Ausgaben für langlebige Güter mit endlicher Nutzungsdauer aufgeschoben werden, mildert die (physische oder technologische) Veralterung und den damit einhergehenden Bedarf an einem Ersatz nicht. Folgerichtig kann mit Ende der Unterbrechung ein steiler Anstieg der verschobenen – oder aufgestauten – Nachfrage nach Ersatzgütern eine wirtschaftliche Erholung auslösen.

In der Regel fällt diese Erholung umso stärker aus, je grösser die Erschütterung und die damit einhergehende Zurückstellung der Nachfrage nach Ersatzgütern sind. Ich rate meinen Studenten, sich zur Veranschaulichung ein grosses Gummiband vorzustellen: Je stärker man daran zieht, desto stärker schnellt es zurück, wenn man loslässt.

Dies funktioniert gut, um die vorübergehenden Auswirkungen sogenannter exogener Erschütterungen (damit bezeichnen Ökonomen Dinge wie Naturkatastrophen, Streiks, politische Turbulenzen und Kriege) zu erklären. Weniger gut funktioniert es bei Erschütterungen, die bleibende wirtschaftliche Narben verursachen können – wie Finanzkrisen und, ja, Pandemien.

Regierung stützt

Jüngste Trends bei den US-Konsumausgaben legen nahe, dass die Naturkräfte der aufgestauten Nachfrage sich weitgehend erschöpft haben könnten. In den letzten acht Monaten des Jahres 2020 überstieg die Erholung bei den langlebigen Konsumgütern, nach dem Lockdown von März und April, die lockdownbedingten Verluste um volle 39%. Infolgedessen entfielen auf langlebige Konsumgüter in der zweiten Jahreshälfte 2020 8,25% des BIP – der höchste Anteil seit 2007 und deutlich mehr als der Durchschnitt von 7,1% des Zeitraums von 2008 bis 2019.

Vermutlich wird noch etwas mehr kommen. Im Gefolge einer weiteren Tranche von Unterstützungszahlungen der US-Bundesregierung im Dezember (600 $ pro anspruchsberechtigtem Empfänger) bietet der für Januar vermeldete Anstieg beim Detailhandelsumsatz von 5,3% – in erster Linie bedingt durch den ungewöhnlich grossen Anstieg bei langlebigen Gütern wie Elektronikartikeln, Haushaltsgeräten und Möbeln – einen weiteren Hinweis auf eine Euphorie der Konsumenten. Angesichts einer möglichen weiteren Runde noch höherer Schecks (1400 $) im Rahmen von Präsident Joe Bidens «Rettungsplan für Amerika» ist ein zusätzlicher Schub durch langlebige Konsumgüter wahrscheinlich.

An diesem Punkt jedoch sollte sich die aufgestaute Nachfrage erschöpft haben. Dies wird sogar noch deutlicher, wenn man die ausserordentliche Stärke des jüngsten Anstiegs bei den Ausgaben für langlebige Konsumgüter mit vergangenen Zyklen einer aufgestauten Nachfrage vergleicht.

Nervöse Konsumenten

Seit Beginn der Neunzigerjahre sind Erholungen beim privaten Konsum relativ schwach ausgefallen. Doch in den sieben zyklischen Expansionen von Mitte der Fünfziger- bis Anfang der Achtzigerjahre erhöhte die Freisetzung der aufgestauten Nachfrage den Anteil langlebiger Konsumgüter am BIP in den vier Quartalen nach einem Konjunkturtief um durchschnittlich 0,6 Prozentpunkte. Aus diesem Blickwinkel betrachtet ist der jüngste Anstieg des Anteils langlebiger Konsumgüter am BIP von vollen 1,35 Prozentpunkten gegenüber dem Tiefstwert von 6,9% im ersten Quartal 2020 umso aussergewöhnlicher. Er ist mehr als doppelt so hoch wie die Norm früherer Jahre und ist damit erst recht nicht aufrechtzuerhalten.

Zugleich verbirgt die machtvolle Freisetzung der aufgestauten Nachfrage, gestützt auf die beispiellose Unterstützung durch die Fiskal- und die Geldpolitik, eine anhaltende Ängstlichkeit der Konsumenten, die noch lange über die Impfung des grössten Teils der US-Bevölkerung hinaus anhalten dürfte. Der sogenannte lange Schatten früherer grosser Pandemien bietet eine Menge historischer Präzedenzfälle für dieses Szenario.

Das Gleiche gilt für jüngste Daten, die Anzeichen einer Narbenbildung im Dienstleistungssektor erkennen lassen – insbesondere bei Aktivitäten wie etwa Reisen, Freizeit und Unterhaltung, die einen direkten Kontakt zu anderen Menschen erfordern. Auch mit Impfstoffen steht eine Interaktion von Angesicht zu Angesicht im Widerspruch zu dem inzwischen tief verwurzelten Bewusstsein der persönlichen Gesundheitsrisiken, das das Konsumentenverhalten vermutlich noch auf Jahre hinaus mitbestimmen dürfte.

Konsumentendienstleistungen kaum gefragt

Die Zahlen zeigen es. Im Gegensatz zur starken Erholung der Konsumausgaben für langlebige Güter wurden bei der auf den Lockdown folgenden Erholung im Dienstleistungssektor von Mai bis Dezember 2020 nur 63% der Verluste vom März und April aufgeholt. Nicht überraschend betrifft diese Schwäche bei den Dienstleistungen (auf die insgesamt etwas über 60% des US-Gesamtkonsums entfallen) überwiegend Aktivitäten mit direktem Kontakt zu anderen Menschen wie Verkehr (Reisen), Erholung (Freizeit) und Restaurantbesuche. Zusammen liegen diese drei Ausgabenkategorien – auf die volle 61% des lockdownbedingten Absturzes bei den Verbraucherdienstleistungen entfielen – noch immer um 25% unter ihrem Höchstwert vom vierten Quartal 2019.

Die gleiche Zögerlichkeit bei der Nachfrage nach Konsumentendienstleistungen spiegelt sich in vergleichbaren Trends auf dem US-Arbeitsmarkt. Auch wenn es bei den Neueinstellungen seit Aufhebung der Lockdowns im letzten Frühjahr eine deutliche Erholung gab, liegt die Gesamtzahl der Arbeitsplätze ausserhalb der Landwirtschaft noch immer 9,9 Mio. unter dem Höchstwert vom Februar 2020.

Dauerhafte Narbenbildung

Auch hier ist der Grund keine Überraschung. Volle 83% dieser Differenz konzentrieren sich in privaten Dienstleistungen mit persönlichem Kontakt wie Transportwesen, Freizeit und Gastgewerbe, Unterbringung, Food Services, Einzelhandel, der Film- und Tonbranche sowie der privaten Bildung. Neue Untersuchungen deuten darauf hin, dass sich dies fortsetzen wird: Der Gegenwind im Dienstleistungssektor nach Covid-19 dürfte ein anhaltendes Merkmal des US-Marktes bleiben.

Ungeachtet der vorhersehbaren Freisetzung der aufgestauten Nachfrage nach langlebigen Konsumgütern gibt es bei den Dienstleistungen mit persönlichem Kontakt – sowohl bei der Verbrauchernachfrage als auch bei den Beschäftigungsdaten – klare Belege einer dauerhaften Narbenbildung. Infolgedessen wird die Erholung der amerikanischen Wirtschaft im Gefolge der Pandemie, nun, da sich der von der aufgestauten Nachfrage ausgehende Erholungseffekt seinem Ende nähert, vermutlich deutlich hinter der «Warp-Geschwindigkeit» bei der Impfstoffentwicklung zurückbleiben.

Copyright: Project Syndicate.