Meinungen

Die grosse Kapitalflucht aus Südeuropa

Der strukturelle Hintergrund der Coronakrise liegt in falschen relativen Preisen. Ein Kommentar von Hans-Werner Sinn.

Hans-Werner Sinn
«Ein grosser Teil der Kredite wurde benötigt, um den Abfluss wegen der Kapitalflucht zu kompensieren.»

 

Die Staats- und Regierungschefs der Europäischen Union haben sich auf einen grossen, 750 Mrd. € schweren Wiederaufbaufonds als Hilfe für die von der Coronapandemie am ­härtesten getroffenen EU-Mitglieds­staaten geeinigt. Doch schälte sich während der langwierigen Verhandlungen über das ­Paket immer mehr heraus, dass die pandemiebedingte Wirtschaftskrise Europas eine Verlängerung der schon seit der Lehman-Pleite im Jahr 2008 schwärenden Eurokrise ist.

Im Kern ist diese Krise eine Wettbewerbskrise aufgrund falscher relativer Preise, die durch die inflationäre Überteuerung der Länder Südeuropas ausgelöst wurde. Sie ist auf die Kapitalschwemme zurückzuführen, die der Euro diesen Ländern bescherte. Die Überteuerung war das Ergebnis einer Blase, die mit der Lehman-Krise platzte.

Nach dem Platzen der Euro-Blase kam es schon mehrfach zu Phasen einer in­tensiven Kapitalflucht aus dem Mittelmeerraum nach Deutschland, die die sogenannten Target-Salden im inter­nationalen Verrechnungssystem der Eu­rozone hochschnellen liess. Eine weitere Phase, die alle früheren in den Schatten stellt, wurde nun aktuell durch das Co­ronavirus ausgelöst.

Kreditpositionen aufbauen

Die Target-Salden messen Nettoüberweisungen im Euroraum. Ausländische ­Kreditgeber aus aller Welt verlangten die Tilgung ausstehender Kredite im Mit­telmeerraum, anstatt sie weiterzurollen, und investierten das Geld im Norden der Eurozone, vor allem in Deutschland. Aber auch südeuropäische Anleger schichteten ihre Anlagen von den Mittelmeerländern nach Deutschland um und überwiesen entsprechende Geldbeträge. Diese zwei Zahlungsströme zwangen die Bundesbank bei der Erfüllung der Überweisungsaufträge für nun schon eine Billion Euro offene Kreditpositionen im Eurosystem aufzubauen.

Der Anstieg der deutschen Target-Forderungen war mit 114 Mrd. € allein im März 2020 der bislang bei weitem grösste monatliche Anstieg seit der Einführung des Euros. In zwei anderen Höhepunkten der Eurokrise, im September 2011 und im März 2012, war der deutsche Target-Saldo ebenfalls aufgrund einer Kapitalflucht stark gestiegen, doch ging es damals «nur» um 59 beziehungsweise 69 Mrd. €. Im April und Mai dieses Jahres beruhigte sich der Kapitalmarkt etwas, doch im Juni schoss die deutsche Target-Forderung abermals um 84 Mrd. € hoch. Von Februar bis Juni 2020 war sie insgesamt um 174 Mrd. € gestiegen und erreichte zuletzt mit einem Wert von 995 Mrd. € den absoluten Höchststand in der Geschichte des Euros.  

Spiegelbildlich dazu hatte sich in der gleichen Zeitspanne die italienische Target-Schuld um 152 und die spanische um 84 Mrd. € vergrössert, was Ende Juni Werte von 537 beziehungsweise 462 Mrd. € implizierte. Das waren in der Summe 999 Mrd. €. Diese Zahl und die deutsche Zahl liegen so dicht unter der Grenze von einer Billion Euro, dass man sich nur darüber wundern kann, welche geheimen Kräfte im Hintergrund wohl die Notbremse gezogen haben. Die Anleger flohen aus Spanien und Italien, weil sie diese Länder nicht mehr sicher wähnten, und sie konnten fliehen, weil die Notenbanken dieser beiden Länder den Banken Ersatzliquidität aus den nationalen Druckerpressen gewährten.

Dazu gehörte zum einen die Liquidität aus verschiedenen Wertpapier-Kaufprogrammen der Europäischen Zentralbank EZB, wie den Käufen im Rahmen des Pandemic Emergency Purchasing Programme (PEPP), des schon seit längerem bestehenden Asset Purchasing Programme (APP) sowie auch die beschlossene temporäre Erhöhung dieses Programms wegen der Krise.

Offene Subventionierung

Diese Programme sahen eigentlich symmetrische Käufe durch alle Notenbanken des Eurosystems und die EZB vor, doch tatsächlich wurden italienische Papiere weit überproportional erworben. Zum ­anderen stammt die Ersatzliquidität aus einem über 500 Mrd. € schweren Sonderprogramm im Rahmen der Targeted Longer-term Refinancing Operations (TLTRO), das den Banken der Eurozone Mitte Juni zur Verfügung gestellt wurde.

Mit einem Zins von –1% waren die Bedingungen, unter denen die TLTRO gewährt wurden, extrem günstig. Sie waren so günstig, dass viele Banken das Geld liehen und postwendend zum Einlagenzins von –0,5% bei ihrer eigenen Zentralbank anlegten. Das verschaffte ihnen einen unmittelbaren Arbitragegewinn, der einer offenen Subventionierung durch das Eurosystem gleichkam.

Ein erheblicher Teil des Kreditgeldes wurde jedoch benötigt, um den Abfluss aufgrund der Kapitalflucht zu kompensieren. Vielleicht wurde es auch nur ­verwendet, um private ausländische ­Kredite abzulösen, die weniger günstig waren. In diesem Fall wären die Kredite aus der nationalen Druckerpresse nicht nur als Fluchthilfe zu kategorisieren, sondern als Mittel, das private Kapital durch Unterbietung der Konditionen in die Flucht zu schlagen.

Aus dem Gleichgewicht

Wie dem auch sei: Die Ereignisse zeigen in aller Deutlichkeit, dass das Eurosystem weit von einem inneren Gleichgewicht entfernt ist. Den harten Kern des Ungleichgewichts erkennt man durch einen Blick auf die Produktion im verarbeitenden Gewerbe, das besonders unter der Überteuerung gelitten hat, weil es sich im Gegensatz zu den Binnensektoren dem internationalen Wettbewerb stellen muss. In Italien lag die Produktion bereits vor der Coronakrise um 19% unter dem Vor-Lehman-Niveau, und in Spanien um 21%. In der Coronakrise ging die Reise weiter bergab, und zwar auf –35% ­beziehungsweise –34%.

Das Fiasko soll durch den Wiederaufbaufonds bekämpft werden. Allerdings kann man mit Geld das Problem der falschen relativen Güterpreise im Euro­system nicht wirklich lösen. Das geht nur über offene oder reale Abwertungen. Doch darüber will niemand reden. Das Hoffen und Beten ist die dominante politische Strategie in Europa.

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