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Lohnt es sich, die IPO-Welle zu reiten?

Viele Neukotierungen sind nur ein Hype. Die Geschichte zeigt, dass IPO sich längerfristig meist nicht lohnen.

Alexander Trentin

Dieses Jahr wird wohl das Jahr der IPO (Initial Public Offerings). Die Publikumsöffnung des Taxidiensts Lyft und diejenige des Jeansherstellers Levi Strauss haben in den letzten zwei Wochen grosses Interesse geweckt. Lyft bekam eine Bewertung von 24 Mrd. $, und die Nachfrage überschritt das Angebot an Aktien um das Zwanzigfache, Levi Strauss holte eine Bewertung von über 6 Mrd. $ und war zehnfach überzeichnet. Mehr als 300 weitere Firmen bereiten ihr IPO vor. Der Lyft-Konkurrent Uber soll gar für mehr als 100 Mrd. $ an die Börse gehen.

Doch lohnt es sich, die IPO-Welle mitzuschwimmen? Immerhin hat Levi Strauss am ersten Handelstag mehr als 30% zugelegt. Der Kurs von Lyft stieg zur Börsenpremiere über 8%.

Tatsächlich sind grosse Gewinne am ersten Handelstag ein bekanntes Muster von IPO. Das zeigen Daten von Jay Ritter, Professor an der University of Florida.

Zur Börsenpremiere haben die über 8000 IPO in den USA von 1980 bis 2018 eine Performance von 17,9% eingebracht. Dabei war der Tech-Boom von 1999 bis 2000 aber ein absoluter Ausreisser. Damals haben die amerikanischen Neukotierungen am ersten Tag im Durchschnitt fast 65% Performance eingebracht. Ab 2001 waren es nur noch 14%.

Ab 2001 lagen sehr kleine und sehr grosse Unternehmen zum Handelsstart hinter dem Durchschnitt. Die grösste Performance brachten mittelgrosse Gesellschaften, deren Umsatz zwischen 50 und 200 Mio. $ im Jahr lag.

Für die IPO-Pipeline dieses Jahr fällt auf, dass viele Unternehmen auch mit riesigen Verlusten den Börsengang wagen. So verbuchte Lyft im vergangenen Jahr einen Verlust von fast 1 Mrd. $.

Im Sektor Biotechnologie gehört es schon lange zum guten Ton, dass die Anleger zum IPO keinen Gewinn erwarten. Nur im Krisenjahr 2009 kam ein hoher Anteil von profitablen Biotech-Gesellschaften an die Börse. Aber auch bei den Technologieunternehmen sind gewinnträchtige Geschäftsmodelle immer mehr die Ausnahme. Von 2001 bis 2012 waren bei den Tech-Titeln im Durchschnitt 45% profitabel. Vergangenes Jahr waren es nur 16%.

Bei Unternehmen ausserhalb von Tech und Biotech liegt der Anteil der profitablen höher – immerhin etwas mehr als die Hälfte der neuen Aktien kam von solchen Firmen.

Zumindest für den ersten Handelstag war es über den historischen Durchschnitt ein gutes Omen, wenn das Unternehmen zuvor keinen Gewinn geschrieben hat. Denn für verlustbringende Gesellschaften lag in der Periode von 1980 bis 2018 der mittlere Tagesgewinn über 25% – gut 13 Prozentpunkte über den Aktien von Unternehmen mit einem Gewinn.

Doch diese Durchschnittszahlen sind durch die Tech-Blase 1999 und 2000 stark verzerrt. Damals erzielten die Verlustfirmen einen 30 Prozentpunkte höheren Tagesgewinn. Dagegen liegen ab dem Jahr 2001 die Performancemittelwerte von verlust- und gewinnbringenden Börsenneulingen zur Premiere fast gleichauf.

Die oben genannten Zahlen haben nur die oft beeindruckende Performance am ersten Handelstag als Grundlage. Doch wie sieht es längerfristig aus? Über die drei Jahre nach der Börsenpremiere waren die IPO in den USA von 1980 bis 2015 immerhin kein Verlustgeschäft. In absoluten Zahlen haben sie im Mittel 22% Performance erzielt. Das war aber weniger, als man im selben Zeitraum mit dem Kauf des breiten Aktienmarktes erreicht hätte: Die durchschnittliche Underperformance betrug 18% gegenüber der US-Börse. Vergleicht man die IPO mit Titeln, die ähnlich bewertet und ähnlich gross waren, lag die Rendite noch fast 8% unter den bestehenden Valoren.

Aber es gibt deutliche Unterschiede je nach Grösse der Unternehmen. Hatte eine Gesellschaft einen Umsatz von unter 10 Mio. $, lag die durchschnittliche Performance sehr tief: Über drei Jahre verlor die Investition über 10% an Wert. Hatte das Unternehmen dagegen einen Umsatz von 100 bis 500 Mio. $, erreichte die absolute Performance im Durchschnitt fast 40%.

Doch nur die grössten IPO konnten über drei Jahre eine ähnliche Performance erreichen wie alle anderen Aktien oder die ähnlichen Titel.

Neben dem Durchschnitt gibt es für die Teilnahme am IPO allerdings auch das Lotterie-Argument. Zwar mag der Mittelwert nicht gut sein, aber wenn man dann doch eine Aktie wie Amazon oder Google erwischt hat, wird man reichlich entschädigt.

Die untenstehende Grafik zeigt, wie viele IPO in der Periode von 1975 bis 2011 welche fünfjährige Performance erreicht haben. Über 7700 Neukotierungen gab es in diesem Zeitraum. Immerhin haben 110 Titel das investierte Kapital in fünf Jahren mehr als verzehnfacht. Aber in fast 40% der Fälle ging es gewaltig schief: Der Kurs sank bei diesen IPO um mehr als die Hälfte.

Anleger haben im Durchschnitt eine höhere Performance erreicht, wenn ein Unternehmen zuvor Kapital von einem Risikokapitalinvestor (Venture Capital) oder einem klassischen Private-Equity-Fonds (Buyout) erhalten hat. Gab es solch eine Art von Investor nicht, lag die absolute Performance nach drei Jahren bei nur 16,6%. Mit einem Risikokapitalgeber war der Gewinn für Investoren 8 Prozentpunkte höher. Aber auch dann gab es im Durchschnitt keinen Vorteil gegenüber ähnlichen Aktien, die schon an der Börse gehandelt wurden.

IPO können extreme Kursgewinne erzielen, besonders die Wette auf den schnellen Gewinn am ersten Handelstag hat sich oft erfüllt. Aber über die folgenden Jahre werden viele Investoren abgestraft. Am sichersten fährt man mit Unternehmen, die schon einen hohen Umsatz erzielen. Der Kauf von bestehenden Aktien mit einem ähnlichen Profil hat im Durchschnitt in vielen Kategorien allerdings besser funktioniert.

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